指股網(wǎng)獲悉，中信期貨發(fā)布研報稱，從原油價格的三重屬性來看，2023年延續(xù)2022年多空制衡局面，但矛盾強度較2022年減弱，油價振幅相應收窄。2023年上半年美聯(lián)儲加息接近尾聲使金融向下壓力減弱，下半年歐佩克擴大減產使地緣向上支撐增強。全年油價區(qū)間預計約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

以下為研報全文：

一、原油價格

(資料圖片)

走勢回顧

國際原油期貨。年初原油期貨價格在中國經(jīng)濟疫后修復和海外經(jīng)濟增速放緩的預期綜合影響下呈現(xiàn)窄幅震蕩。三月美歐銀行業(yè)風險事件頻發(fā)，引發(fā)金融避險情緒，美股美油短期急跌。四月歐佩克宣布擴大減產對沖金融壓力，短期提振油價上行。五月海外衰退預期施壓，油價維持偏弱運行。六月歐佩克宣布延長減產至明年底，此外沙特表示將額外自愿減產。七月沙特產量出口大幅下降，提振期現(xiàn)貨價格同漲。八月伊朗出口增加導致油價短期回落。九月沙特和俄羅斯宣布將減產延長至十二月，開啟新一輪上行周期，價格逼近百元大關。

中國原油期貨。去年底國內疫情導致中國原油期貨表現(xiàn)相對偏弱。雖然今年初經(jīng)濟修復預期小幅提振相對價格，但實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱導致上半年內外價差偏低。下半年政府穩(wěn)經(jīng)濟措施密集出臺，經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。同時中國原油需求在居民交通出行推升下創(chuàng)新高。中國原油進口歷史高位，原油期貨倉單降至低位。國內高需求和低倉單共同作用下，中國原油期貨內外價差和月間價差大幅上行。

重點邏輯

三季度原油價格上漲核心邏輯來自歐佩克減產導致的去庫現(xiàn)實和預期改善。

從歷史上看，油品庫存與原油價格高度反相關，可以作為油價估值參考。通常低庫存對應高油價，高庫存對應低油價;去庫周期油價上漲概率較大，而累庫周期油價傾向下跌。例如2011-14年和2022年油價歷史高位時庫存均處歷史低位;2020年二季度全球疫情導致油價大跌同時庫存升至歷史高位。

2022年下半年，美歐央行為抑制通脹采取激進加息政策，對海外經(jīng)濟增長起到明顯抑制作用;油品需求放緩，庫存逐漸積累，油價隨之回落。2023年，為了對沖需求疲弱壓力，歐佩克持續(xù)擴大減產。年初仍維持小幅累庫，二季度逐漸轉向去庫，三季度去庫幅度明顯加快。原油價格也隨之上移。

2023年三季度原油價格上漲可分為兩個階段：① 7月主要來自現(xiàn)實估值修復。OECD商業(yè)庫存5月開始見頂回落，在金融情緒壓制下油價維持偏弱。7月沙特額外減產啟動后，原油價格從70上行至85美元附近。② 9月上漲更多體現(xiàn)為未來去庫預期的提前兌現(xiàn)。九月初OECD商業(yè)油品庫存約為28.0億桶，對應歷史最高油價約為85美元。九月中旬Brent原油價格上行至95美元左右，相比估值已經(jīng)明顯偏高。但由于四季度預計將維持去庫，可認為已提前兌現(xiàn)部分四季度上行預期。

油價展望

從原油價格的三重屬性來看，2023年延續(xù)2022年多空制衡局面，但矛盾強度較2022年減弱，油價振幅相應收窄。2022年上半年俄烏沖突帶來的地緣向上提振，和下半年美歐激進加息的金融向下壓力，導致油價先漲后跌，最大振幅60美元。2023年上半年美聯(lián)儲加息接近尾聲使金融向下壓力減弱，下半年歐佩克擴大減產使地緣向上支撐增強。全年油價區(qū)間預計約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

四季度，供應或維持相對低位，需求有望逐漸筑底，庫存或延續(xù)目前去庫節(jié)奏。供應方面，沙特和俄羅斯減產宣布延長至年底;在目前油價下，可能不會擴大減產，但也不會轉為增產。美國如果剔除統(tǒng)計口徑調整帶來的數(shù)據(jù)增量，鉆機數(shù)量已持續(xù)下滑十個月，實質產量面臨下行風險。伊朗產量可能增加，但面臨產能瓶頸限制，上方空間有限。需求方面，三季度中國、美國、歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)均已出現(xiàn)筑底跡象，如果延續(xù)目前趨勢，雖然尚未進入全面復蘇，但或可避免硬著陸導致經(jīng)濟大幅回落，使油品需求維持目前弱穩(wěn)局面。

因此如果四季度油品庫存延續(xù)下降，則原油估值仍有上行空間。目前基準預期OECD商業(yè)油品庫存或可降至約27.5億桶，參考去年同等庫存水平油價約為95美元。視需求好壞將影響去庫速度，在【27-28】億桶區(qū)間對應油價約為【90-100】美元。若2024年庫存進一步降至【26-27】億桶，油價估值區(qū)間將上移至【100-120】美元。對應策略思路以尋找低估值機會逢低買入為主。

風險提示

上行風險：① 供應端，如果在歐佩克現(xiàn)有減產基礎上，由于地緣沖突等原因導致額外供應中斷，可能額外推升油價上漲。② 需求端，如果海外經(jīng)濟提前復蘇，需求高于預期將使去庫速度加快，推升估值上行斜率。

下行風險：① 如短期情緒推升油價大幅超漲，過度透支預期后可能出現(xiàn)回調。② 如果油價漲速過快推升通脹引發(fā)激進加息，可能誘發(fā)金融系統(tǒng)風險。

二、供應

歐佩克

2023年全球經(jīng)濟放緩導致油品需求增幅回落的預期，使歐佩克決定主動減產以動態(tài)調控全球原油供需平衡。2022年10月5日，歐佩克會議宣布將OPEC+NOPEC產量配額下調200萬桶/日，本輪減產周期正式啟動。

2023年3月美歐銀行業(yè)風險導致美股美油大跌后，4月2日歐佩克會議宣布將產量配額繼續(xù)下調166萬桶/日。5月海外衰退擔憂施壓油價回落，6月5日歐佩克會議宣布將減產延長至2024年底;此外沙特宣布7月額外自愿減產100萬桶/日，俄羅斯減產50萬桶/日。8月3日歐佩克會議宣布9月沙特和俄羅斯延續(xù)自愿減產，9月5日兩國進一步宣布將減產延長至12月底。2023年底歐佩克成員國全體大會將于11月26日在維也納舉行。

減產穩(wěn)價是歐佩克目前產量政策方針。四季度如果油價維持高位，歐佩克可能維持配額不變;如果油價大跌，不排除進一步擴大減產的可能性。進入2024以后，一旦原油價格向上突破百元大關，歐佩克增產壓力逐漸增大，屆時可能會面臨產量政策的新一輪調整周期。

分國別來看，沙特是歐佩克本輪減產主要貢獻國。2022年9月至2023年8月，參與減產的歐佩克十國產量配額累計下調233萬桶/日，實際產量下降264萬桶/日。其中沙特產量下降205萬桶/日，貢獻總減產量的77%。沙特減產政策和實際行動，是在需求偏弱背景下，三季度油品去庫和油價上行的最重要因素。此外，伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特減產量也都超過20萬桶/日。

在減產豁免國中，伊朗產量增幅相對較大，同期增加約60萬桶/日。伊朗產量增長會一定程度對沖歐佩克減產效應，但上方空間逐漸收窄。2023年8月伊朗產量314萬桶/日，目前產能約380萬桶/日，剩余產能約為66萬桶/日。伊朗石油部長曾經(jīng)表示有能力在數(shù)月內將產量提升至產能水平，但能否兌現(xiàn)會受到沙特和俄羅斯容忍度影響。如果伊朗繼續(xù)大幅增產，不排除沙特擴大減產可能。

俄羅斯

2023年俄羅斯與歐佩克采取一致減產行動平衡原油供需。2月俄羅斯宣布3月開始主動減產50萬桶/日。由于俄羅斯從去年開始停止發(fā)布官方產量數(shù)據(jù)，目前僅能通過第三方發(fā)布數(shù)據(jù)評估產量變化。

據(jù)國際能源署評估，2月俄羅斯原油產量987萬桶/日，8月降至948萬桶/日，降幅約40萬桶/日。據(jù)歐佩克評估，俄羅斯產量由2月995萬桶/日降至7月950萬桶/日，降幅約45萬桶/日。

通過船運數(shù)據(jù)推算海運出口是俄羅斯供應變化的另一種評估途徑。8月俄羅斯原油和成品油海運出口約319和214萬桶/日;相比3月分別減少50和75萬桶/日，合計下降約125萬桶/日。俄羅斯石油出口的大幅下降，是除沙特減產外支撐油價的另一重要因素。目前俄羅斯已宣布將自愿減產延長至12月底。

具體而言：1)8月俄羅斯歐洲港口烏拉爾原油海運出口約171萬桶/日;同比 -22萬桶/日(-11%)。其中自Primorsk/Ust-Luga/Novorossiysk港口出口分別為75/54/52萬桶/日，目前已基本全部出口至亞洲國家。2)8月俄羅斯亞洲港口原油海運出口約為108萬桶/日;同比+14萬桶/日(+15%)。其中ESPO/Sokol/Sakhalin Blend海運出口約85/18/5萬桶/日。3)8月俄羅斯北極港口出口約29萬桶/日;同比-7萬桶/日(-19%)。

美國

三季度美國能源部對美國原油產量數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑和預測模型進行了較大調整。2023年8月的Petroleum Supply Monthly報告中，在Crude Oil原油分類中加入Transfers to crude oil supply，包括以前被歸類為Unfinished Oils和Natural gas liquids中的部分組分。統(tǒng)計口徑調整后使原油產量數(shù)據(jù)大幅上調。

例如，2023年6月按照以前的原油統(tǒng)計口徑月度產量是1221萬桶/日，與周度產量數(shù)據(jù)基本匹配。新加入的Transfers to crude oil supply欄目約63萬桶/日，使修改后的月度產量增至1284萬桶/日。同時8月開始周度數(shù)據(jù)也逐漸加入Transfers to crude oil supply欄目，至月底周度數(shù)據(jù)也上調至1280萬桶/日。因此，美國原油產量在上半年增長持續(xù)停滯后，三季度約60萬桶/日增幅主要源于統(tǒng)計方法調整，而非來自頁巖油實際產量增長。

從頁巖油主產區(qū)來看，三季度產量基本持平未增。由于頁巖油井的衰減較快，只有當新井產量超過老井衰減量時，才能維持總量增長。石油鉆機數(shù)量是新增鉆井數(shù)量的領先指標，去年底以來持續(xù)回落的石油鉆機數(shù)量對頁巖油產量的不利影響已開始逐漸顯現(xiàn)。

截至9日15日，美國石油鉆機數(shù)515座，較年初減少約100座(15%)。同時9月新增鉆井數(shù)量927口，較年初減少120口(11%)。新井產量減少的同時，過去兩年大量消耗的庫存老井也降至低位，進一步削弱短期產量增長潛力。如果鉆機數(shù)量延續(xù)回落，頁巖油總產量或有可能轉為下降。

去年歐盟對俄羅斯石油制裁后，美國原油出口大幅增加創(chuàng)歷史新高。今年由于實質產量增長放緩，同時戰(zhàn)略儲備庫存逐漸停止投放，原油出口高位回落，進口量轉而回升。具體國別來看，原油出口主要流向荷蘭(中轉至西歐)和中國，進口仍主要來自加拿大。

三、需求

中國

2022年疫情導致中國原油進口和加工量大幅回落，2023年疫后線下消費復蘇和出行增加推升油品需求快速恢復。今年中國是全球原油需求增量最大地區(qū)之一。2023年8月，中國原油進口量和加工量分別達到5280和6469萬噸，約相當1285和1536萬桶/日;1-8月累計同比均增加15%和15%。

2023年1-7月，沙特和俄羅斯仍是中國最大進口來源國，占比約16%和19%。其中俄羅斯同比增加25%，沙特同比增加5%。前十大進口國占中國總進口量約九成。同比降幅較大的是科威特(-24%)、安哥拉(-21%) ;增幅較大的是美國(+106%)、馬來西亞(+105%)、巴西(+51%)。

中國原油需求增加主要源于國內需求恢復，成品油產量增量遠大于出口增量。1-7月中國汽油/柴油/航煤產量同比分別增加658/2435/1109萬噸，增幅7.7%/24.1%/69.1%;汽油/柴油/航煤出口同比分別增加94/598/289萬噸，增幅15%/247%/52.4%。

在中國制造業(yè)和房地產增速偏低背景下，油品需求的突出表現(xiàn)主要來自服務業(yè)和居民消費提振。過去三年疫情壓制的出行需求今年集中釋放，先后推升道路交通和航空客運流量大幅增加。煉廠開工創(chuàng)歷史新高同時，利潤維持相對高位，也顯示來自終端需求的實際支撐。

上半年中國服務業(yè)表現(xiàn)強于制造業(yè)，汽油需求表現(xiàn)相對強于柴油，帶動汽柴油價差大幅走擴;三季度服務業(yè)放緩制造業(yè)企穩(wěn)回升，汽柴價差高位回落?！緩腜MI結構差異看中國汽柴油價差】四季度以后如果穩(wěn)增長政策推升中國經(jīng)濟逐漸復蘇，油品工業(yè)需求或有進一步增長空間。

美國美國是全球最大油品消費國，經(jīng)濟增長和貨幣政策對原油實貨需求和期貨投機需求具有重要影響。2022年美聯(lián)儲啟動加息抑制通脹后，制造業(yè)和服務業(yè)全面放緩。2023年上半年服務業(yè)率先回升，三季度制造業(yè)企穩(wěn)略增。前期超額儲蓄帶來的居民消費等因素支撐下，美國暫未進入此前市場擔憂的深度衰退狀態(tài)。

在經(jīng)濟溫和著陸的同時，上半年通脹同比增幅下降，從2022年6月最高9.1% 降至2023年6月3.0%，為美聯(lián)儲逐漸放緩加息提供空間。在連續(xù)十次累計加息500個基點后，2023年6月美聯(lián)儲首次暫停加息。

三季度原油價格大幅上漲后美國通脹再度回升。8月CPI同比增幅升至3.7%，但核心CPI繼續(xù)降至4.3%。市場對通脹上行是否會導致美聯(lián)儲收緊加息擔憂增加。7月加息25個基點后，9月20日議息會議決定暫時維持5.5%的基準利率不變，并將2023/2024年美國經(jīng)濟增長預期由1.0%/1.1%上調至2.1%/1.8%。

美國成品油需求伴隨經(jīng)濟結構調整。2022年下半年汽柴油需求同比大幅下降，2023年一季度同比降幅收窄，二季度轉為同比增加，三季度增幅放緩。分結構來看，消費屬性的汽油需求表現(xiàn)強于工業(yè)屬性的柴油需求，與美國服務業(yè)表現(xiàn)強于制造業(yè)基本匹配。截至9月15日，美國汽油/柴油表觀需求分別同比+4.0%/+5.4%，1-8月累計需求同比+1.4%/-5.5%。

四季度到明年需要重點關注原油價格、美聯(lián)儲貨幣政策、美國油品需求之間的循環(huán)反饋關系。油價上漲可能導致美國通脹再度上行，美聯(lián)儲需在抗通脹和保增長之間做出選擇。如果在目前高利率基礎上，美聯(lián)儲選擇繼續(xù)加息抑制通脹，則可能對經(jīng)濟負面影響加劇，使深度衰退成為現(xiàn)實，進而抑制油品需求和原油價格。如果美聯(lián)儲提高通脹容忍度，逐漸停止加息直至轉為降息，則經(jīng)濟修復油品需求復蘇，原油價格上方空間打開。同時還要考慮到，明年美國即將面臨總統(tǒng)大選，來自政治層面壓力也會影響到美聯(lián)儲的政策路徑。

歐洲

2022年歐洲能源危機曾引發(fā)經(jīng)濟深度衰退擔憂，下半年能源價格回落后歐洲經(jīng)濟短暫回升。2023年二季度歐洲經(jīng)濟再度轉弱，制造業(yè)和服務業(yè)PMI雙雙下行。三季度制造業(yè)暫時企穩(wěn)，但尚未進入修復區(qū)間。8月歐元區(qū)制造業(yè)/服務業(yè)/綜合PMI終值43.7/48.3/47.0，均處于榮枯線以下。經(jīng)濟回落抑制油品需求同比偏弱，但汽油相對強于柴油，與服務業(yè)相對強于制造業(yè)相互印證。

歐洲經(jīng)濟放緩同時通脹仍處于相對高位，使貨幣政策在降通脹與保增長間面臨更難選擇。8月歐元區(qū)CPI/核心CPI均同比增加5.3%/5.3%。鑒于歐央行貨幣政策與美聯(lián)儲方向接近，后續(xù)如果美聯(lián)儲轉向降息，歐央行也可能跟進，將有助于歐洲經(jīng)濟和油品需求恢復。