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近期，美債市場劇烈波動引發(fā)了全球金融市場急劇動蕩，尤其是假期期間海外美債收益率暴漲后回落，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率一度攀升至5.15%，創(chuàng)下2006年7月19日以來最高紀(jì)錄；反映美國經(jīng)濟發(fā)展前景的長端美債收益率也在上升，10年期和30年期美債收益率分別沖高至4.81%和4.95%，都創(chuàng)下了17年以來的新高。為何美債收益率會超預(yù)期上漲呢？我們認(rèn)為美債收益率走勢與美聯(lián)儲的貨幣政策出現(xiàn)一定程度的背離，這意味著美債收益率上行并非由美國經(jīng)濟增長加快驅(qū)動的，也非僅僅是美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫帶來的，更多是由期限溢價和供需失衡帶來的。展望后市，美債收益率很大可能會繼續(xù)回落，主要原因是四季度美國經(jīng)濟增長大概率會明顯減速，而核心通脹的回落意味著進(jìn)一步加息的必要性下降。期限溢價方面，隨著經(jīng)濟減速、政策不確定性減弱和供需失衡的修復(fù)，期限溢價也會回落。除非未來美國通脹超預(yù)期上行，否則美債收益率大概率正在筑頂。美債收益率暴漲由多重因素觸發(fā)假期期間美債收益率暴漲打得金融市場措手不及。引發(fā)美債收益率暴漲的原因并非單一的加息預(yù)期升溫，而是多個因素共振的結(jié)果，包括美國財政部大規(guī)模發(fā)債、海外央行的減持、美聯(lián)儲的縮表、對沖基金的做空，以及投資者對美國財政信心的動搖等。首先，由于美國就業(yè)市場穩(wěn)健和原油價格反彈，美聯(lián)儲加息預(yù)期的升溫導(dǎo)致短端美債收益率上行。美國勞工部公布的9月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，以及制造業(yè)PMI反彈使得美國通脹可能存在反復(fù)。美聯(lián)儲最新點陣圖暗示，今年仍有一次額外加息的可能，并且2024年降息的次數(shù)可能由4次縮減為2次。其次，美國在這幾個月大規(guī)模發(fā)債，而美聯(lián)儲縮減QE和海外機構(gòu)拋售美債，導(dǎo)致美債供需失衡，美債長端收益率也大幅攀升。供給方面，在6月暫停債務(wù)上限后的4個月內(nèi)，美國國債規(guī)模增加了1萬多億美元，總規(guī)模創(chuàng)歷史新高的33萬億美元。而在未來12個月內(nèi)，預(yù)計將有約7.6萬億美元的低利率債務(wù)到期，屆時美財政部將不可避免地繼續(xù)發(fā)行天量債券，持續(xù)的供大于求意味著債券價格的下跌，即收益率的升高。美國財政部TGA賬戶資金大幅攀升表明美國財政部發(fā)債規(guī)模在這幾個月明顯攀升。數(shù)據(jù)顯示，截至10月4日，美國TGA賬戶資金規(guī)模從5月31日的歷史低點485.12億美元大幅攀升至6789.59億美元，增長了1300%。需求方面，海外央行減持美債和對沖基金做空美債都構(gòu)成了需求的減弱，還有就是美聯(lián)儲OT操作導(dǎo)致美聯(lián)儲持有的美債規(guī)模大幅下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月，全球各國央行持有的美債總額為7.04萬億美元，較7月減少了105億美元，較去年同期減少了1.2萬億美元。最后，美債期限溢價上行帶動收益率攀升。投資者之所以需要更多的風(fēng)險補償，一方面是對降息路徑延后的不確定性重新定價，另一方面與財政發(fā)債供給增加有關(guān)。本輪美債收益率攀升主要特征是長端美債收益率補漲，長短端利差倒掛緩和。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年至今年一季度，美債收益率上行幅度較大的品種主要是對貨幣政策比較敏感的短端美債，而長端美債受益于市場對于加息后美國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂而上漲較慢，導(dǎo)致長短端美債收益率倒掛。美國核心通脹壓力有所緩解通過多個經(jīng)濟指標(biāo)相互驗證，例如通脹預(yù)期、核心通脹、薪資增長、非制造業(yè)PMI等，我們發(fā)現(xiàn)這一輪美債收益率的上升是因為期限溢價的快速上升和供需失衡，而不是來自經(jīng)濟增長強勁，未來大概率會回落，目前正在筑頂。一方面，美國經(jīng)濟將在四季度明顯減速，這是美債收益率未來下行的最大牽引力。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，盡管美國制造業(yè)PMI反彈，但是非制造業(yè)PMI明顯下行，這意味著對美國經(jīng)濟影響較大的服務(wù)業(yè)在放緩，即將進(jìn)入微縮的階段。非制造業(yè)是美國經(jīng)濟的最大組成部分，在經(jīng)濟中占有主導(dǎo)地位，近幾個月來最大的變化是對旅行、旅游和娛樂等消費服務(wù)的需求下降，以及金融服務(wù)活動的下滑。房地產(chǎn)繼續(xù)在降溫。反映美國房地產(chǎn)開發(fā)商信心的9月全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)下跌至45點，創(chuàng)4月以來最低紀(jì)錄，遠(yuǎn)低于去年同期的56.7點。那么制造業(yè)補庫周期的啟動能不能逆轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟下行的趨勢呢？通過研究我們認(rèn)為不能，美國私人部門的消費對美國經(jīng)濟的貢獻(xiàn)超過70%，而隨著美國居民超額儲蓄的消耗殆盡、大學(xué)生信用卡貸款償還本金的重啟，美國居民消費四季度大概率負(fù)增長。從美國制造業(yè)庫存來看，生產(chǎn)上已經(jīng)開始溫和補庫，8月美國制造業(yè)存貨量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，回升至0.11%。另一方面，美國核心通脹壓力繼續(xù)緩和，體現(xiàn)在美國非農(nóng)部分薪資增速放緩和剔除房租的服務(wù)業(yè)價格指數(shù)增速回落，美聯(lián)儲加息的必要性下降。9月美國非農(nóng)部門平均時薪環(huán)比增長0.2%，低于預(yù)期的0.3%，8月前值為0.2%。綜上所述，美債收益率9月至10月初的上漲呈現(xiàn)不一樣的特征：長端收益率補漲的熊陡，這種特征往往發(fā)生在加息周期。然而，目前美國處于加息尾聲，核心通脹的回落和薪資增長的放緩，意味著未來加息的力度減弱，次數(shù)也會減少。因此美債供需失衡和期限溢價帶來的美債收益率漲勢很難持續(xù)，投資者可以考慮運用芝商所旗下的超長10年期美國國債期貨合約（代碼：TN）對沖美債收益率未來的下行風(fēng)險或者捕捉潛在的交易機會。隨著美債市場劇烈波動，該產(chǎn)品的交易量也持續(xù)上升（見下圖）。文章來源：期貨日報