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風(fēng)險(xiǎn)管理偏好或?qū)⒃谖磥?lái)幾年呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。在影響風(fēng)險(xiǎn)管理偏好的諸多因素中，唯一的首要因素已發(fā)生重大變化，即美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的政策重點(diǎn)在2022年和2023年轉(zhuǎn)為應(yīng)對(duì)通脹，除非發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，否則短期利率有可能長(zhǎng)期保持在普遍預(yù)期的通脹水平之上。此次政策轉(zhuǎn)向改變了十余年來(lái)鼓勵(lì)冒險(xiǎn)并極大抑制了風(fēng)險(xiǎn)管理偏好的零利率政策（ZIRP）。ZIRP文化的持續(xù)盛行，不僅使資產(chǎn)市場(chǎng)參與者產(chǎn)生了“有央行撐腰”的觀點(diǎn)，也使得股票交易者在習(xí)以為常的零利率環(huán)境中萌生了“逢低買入”和“股票無(wú)可替代”等信條。圖1：比較美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出核心通脹和聯(lián)邦基金利率圖2：比較正負(fù)實(shí)際短期利率（經(jīng)通脹調(diào)整后）過(guò)去20年的大多數(shù)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)都為抑制風(fēng)險(xiǎn)管理偏好鋪平了道路，首先是在2003年的格林斯潘時(shí)期實(shí)行1%的聯(lián)邦基金利率政策，然后在2008年大衰退后的伯南克時(shí)期實(shí)施接近于0%的聯(lián)邦基金利率。整體來(lái)看，從2009年1月到2022年6月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在83%的時(shí)間里低于同比前溯CPI通脹率。相比之下，在1982年到2002年的這段時(shí)期內(nèi)，聯(lián)邦基金利率在97%的時(shí)間里高于當(dāng)時(shí)的通脹率，極少數(shù)例外通常涉及經(jīng)濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期。因此，在進(jìn)入21世紀(jì)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大體上處于隔夜利率高于當(dāng)時(shí)通脹率的情況，也就是正實(shí)際利率。然后，在更近一段時(shí)期內(nèi)，占主導(dǎo)地位的則是負(fù)實(shí)際利率，而現(xiàn)在我們正回歸到實(shí)際利率為正值的環(huán)境。即使我們難以衡量，但負(fù)實(shí)際短期利率時(shí)期產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)管理偏好抑制程度是極其可觀的。然而，根據(jù)我們對(duì)金融市場(chǎng)參與者當(dāng)前行為的評(píng)估，過(guò)去20多年在他們看來(lái)屬于“常態(tài)”。對(duì)于很多人而言，這段時(shí)期都是他們整個(gè)職業(yè)生涯的經(jīng)濟(jì)背景。由于這種“職業(yè)生涯背景造成的偏見(jiàn)”，2003年到2021年風(fēng)險(xiǎn)管理偏好的抑制程度被嚴(yán)重低估了。這意味著我們現(xiàn)在也低估了風(fēng)險(xiǎn)管理在實(shí)際利率為正值的新環(huán)境下的重要性。在思考美聯(lián)儲(chǔ)政策的演變及其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有何影響時(shí)，我們希望額外強(qiáng)調(diào)三個(gè)因素。首先是從量化寬松（QE，也就是資產(chǎn)購(gòu)買）向量化緊縮（QT，也就是允許資產(chǎn)負(fù)債表隨著證券到期而縮減——但要注意，美聯(lián)儲(chǔ)并未賣出資產(chǎn)）轉(zhuǎn)變。QE極大地扭曲了固定收益資產(chǎn)和股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，而且這種扭曲情況現(xiàn)已消失。QT的影響微乎其微，前提是美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)主動(dòng)賣出資產(chǎn)，而只是以不替換到期證券的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表。所以，QT并不完全是QE的反向操作。QE涉及主動(dòng)買入證券，而QT只是被動(dòng)地不再替換到期證券。其次，眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)不愿意一而再、再而三地改變既定方向。而在2022年到2023年，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了加息。暫停加息是可以的，但降息卻幾乎不太可能，除非美聯(lián)儲(chǔ)高度確信自己將來(lái)不必承認(rèn)錯(cuò)誤而再度加息。第三，對(duì)于當(dāng)前堅(jiān)持使核心通脹率回歸2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)格外強(qiáng)硬。與之截然相反的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年到2018年愿意考慮超出2%的核心通脹率目標(biāo)，但當(dāng)時(shí)的核心通脹率維持在略低于2%的水平。堅(jiān)守2%核心通脹率目標(biāo)的強(qiáng)硬立場(chǎng)很重要，原因是在1994年到2020年使核心通脹率保持在2%左右的許多重要影響因素已發(fā)生逆轉(zhuǎn)（例如全球化和人口結(jié)構(gòu)）或者完全喪失作用（例如促進(jìn)比較購(gòu)物的網(wǎng)絡(luò)增長(zhǎng)已讓位給AI，AI技術(shù)帶來(lái)的影響更有可能是節(jié)省人力，而不是使通脹率維持在較低水平）。因此，考慮到這三個(gè)因素，我們或許會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)面臨實(shí)際利率為正值的情況。當(dāng)短期利率回落到通脹率之下時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，但隨著衰退結(jié)束且政策面臨重新評(píng)估，短期利率必然會(huì)再度回升至通脹率之上。總而言之，風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)尚有極大的上行潛力，但人們似乎尚未意識(shí)到這一點(diǎn)。隨著短期利率的新政策方針趨向于高于當(dāng)前的長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)目前在向抗通脹轉(zhuǎn)向的過(guò)程中容許經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)較多的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著從投資者和交易者、金融機(jī)構(gòu)到商貿(mào)企業(yè)，各類經(jīng)濟(jì)主體都有必要向風(fēng)險(xiǎn)管理投入更多時(shí)間，因?yàn)檫@是決定未來(lái)成敗與否的一個(gè)關(guān)鍵要素。有趣的是，就經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)而言，這最終可能在長(zhǎng)期帶來(lái)顯著的積極影響。我們認(rèn)為，高度復(fù)雜且一體化的經(jīng)濟(jì)體系中天然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果抑制來(lái)自某一個(gè)來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)，體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)消失，可能只會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樵摻?jīng)濟(jì)體系的另一個(gè)特征。請(qǐng)把經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)想象成一個(gè)氣球。從一端擠壓氣球時(shí)，空氣和由此產(chǎn)生的凸起（風(fēng)險(xiǎn)）會(huì)轉(zhuǎn)移到氣球的另一端這就是風(fēng)險(xiǎn)守恒概念。美聯(lián)儲(chǔ)和其他政府實(shí)體可以使風(fēng)險(xiǎn)在體系內(nèi)四處移動(dòng)，但這或許并不會(huì)使復(fù)雜且動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)所面臨的整體風(fēng)險(xiǎn)減少。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的資本主義體系中，更利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策或許是允許經(jīng)濟(jì)實(shí)體建立高效且無(wú)扭曲的價(jià)格發(fā)現(xiàn)體系，以便其高效地管理風(fēng)險(xiǎn)，相比零利率和量化寬松時(shí)期實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的資本配置。文章來(lái)源：芝商所(CME Group)