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高盛全球銀行和市場(chǎng)部門的策略師表示，日本超寬松貨幣政策的核心支柱——被稱為收益率曲線控制(YCC)——最近幾個(gè)月受到越來越多的市場(chǎng)質(zhì)疑，這增加了日本最終完全廢除該政策的可能性。日本央行最初于2016年9月引入YCC，以防范通縮風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。但日元利率市場(chǎng)策略師若松良也(Ryoya Wakamatsu)表示，現(xiàn)在有許多因素使得改變方向成為可能，其中包括通脹遠(yuǎn)超日本央行預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、工資增長(zhǎng)加快的前景、日本國(guó)債市場(chǎng)功能惡化，以及日本央行新行長(zhǎng)即將換屆。若松表示，日本央行最早可能在3月份的下一次貨幣政策會(huì)議(MPM)上對(duì)YCC進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。若松說:“在YCC似乎變得越來越不可持續(xù)的時(shí)候，政策制定者現(xiàn)在可以說有一個(gè)很好的窗口來放松YCC。”“盡管日本央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)，在YCC進(jìn)行任何調(diào)整之前，必須有更強(qiáng)勁的工資增長(zhǎng)來應(yīng)對(duì)通脹上升，但我們和市場(chǎng)認(rèn)為，即將到來的每次MPM都很有可能出現(xiàn)重大政策變化。”然而，若松表示，日本央行在YCC問題上的前進(jìn)道路遠(yuǎn)不確定。他回答了有關(guān)該政策的一些重要問題，以及未來該政策將如何改變:日本如何控制收益率曲線？原因是什么？長(zhǎng)期以來，日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，面臨通貨緊縮。2013年，日本政府和日本央行發(fā)表了一份旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的“聯(lián)合聲明”。日本央行為可持續(xù)通脹率設(shè)定了2%的目標(biāo)，并部署了許多不同的工具來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。日本央行在2016年1月將政策利率設(shè)定為-0.1%，以解決短期收益率問題。然后在2016年9月，他們引入了YCC，將10年期日本國(guó)債目標(biāo)設(shè)定為0%。顧名思義，收益率曲線控制使日本央行能夠控制整個(gè)收益率曲線的形狀，不僅將短期利率保持在低位，還將中期利率保持在低位。這對(duì)日本來說很重要，因?yàn)檫@些中期利率可以讓企業(yè)借貸者以更低的利率借錢，從而刺激更多的商業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。那么最近發(fā)生了什么變化呢？市場(chǎng)情緒在12月日本央行會(huì)議前后發(fā)生了巨大變化——在此之前，日本央行的溝通暗示，在工資水平與可持續(xù)的2%通貨膨脹率相伴隨之前，不會(huì)有任何變化。但到了12月，日本央行出人意料地將10年期政府債券收益率上限從0.25%提高到0.5%。日本央行解釋稱，這是為解決市場(chǎng)功能問題而進(jìn)行的技術(shù)性調(diào)整。然而，市場(chǎng)參與者認(rèn)為，這可能只是解除YCC的第一步。在此之前，市場(chǎng)認(rèn)為這種變化將發(fā)生在2023年3月或1月。然而，12月的沖擊改變了人們對(duì)YCC的看法。順便說一句，1月份的MPM顯示，市場(chǎng)對(duì)YCC進(jìn)一步調(diào)整的預(yù)期有所提高。事實(shí)上，市場(chǎng)正在大量拋售10年期日本政府債券，以測(cè)試YCC的收益率上限，日本央行不得不在1月MPM前的短短兩周內(nèi)購(gòu)買9萬億日?qǐng)A(700億美元)10年期日本國(guó)債，以維持YCC。盡管日本央行最終沒有做出任何政策調(diào)整，并重申了其鴿派立場(chǎng)，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在隨后的會(huì)議上出現(xiàn)變化的可能性很大。日本央行為何會(huì)選擇放棄YCC？有幾個(gè)因素導(dǎo)致了這種可能性。首先，如果你看一下日本最新的核心CPI，截至2022年12月的最新數(shù)據(jù)是4%(記住，日本央行的目標(biāo)是2%)。盡管日本央行堅(jiān)稱，這種通脹是由供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的、輸入性的、暫時(shí)性的，但他們?nèi)栽诶^續(xù)上調(diào)通脹預(yù)期。我們開始看到有跡象表明，大型企業(yè)正在進(jìn)行充分的工資增長(zhǎng)，通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出日本央行預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。當(dāng)前的通脹周期可能為日本央行提供了一個(gè)很好的窗口，宣布戰(zhàn)勝通縮并撤銷這一政策。其次，由于日本央行大規(guī)模購(gòu)買以保護(hù)YCC，日本國(guó)債市場(chǎng)的功能已經(jīng)惡化。當(dāng)日本沒有面臨通脹、全球收益率處于低位時(shí)，YCC在10年期日本國(guó)債收益率在0%左右的情況下表現(xiàn)良好。然而，隨著全球央行提高政策利率，日本面臨高通脹，日本國(guó)債收益率也上升，考驗(yàn)日本央行的10年期收益率上限。根據(jù)日本央行和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這迫使日本央行購(gòu)買了前所未有的數(shù)量的日本國(guó)債，其中一些發(fā)行的日本國(guó)債由日本央行持有80-90%。最后，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥(Haruhiko Kuroda)的任期將于4月結(jié)束。隨著今年春季新領(lǐng)導(dǎo)層的上任，中國(guó)有機(jī)會(huì)啟動(dòng)政策正?；．?dāng)然，下一任行長(zhǎng)將會(huì)很困難，但我認(rèn)為市場(chǎng)很興奮，因?yàn)楦邔拥淖儎?dòng)為日本央行提供了一個(gè)改變方向的好機(jī)會(huì)。當(dāng)日本央行真的改變YCC時(shí)，你預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生什么？市場(chǎng)影響的程度將取決于日本央行如何調(diào)整YCC。是否會(huì)將YCC的10年目標(biāo)改為5年目標(biāo)?他們會(huì)進(jìn)一步提高上限嗎?或者他們能完全廢除YCC嗎？然而，所有這些情況都可能導(dǎo)致日本利率上升和日元走強(qiáng)。考慮到這一點(diǎn)，投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)日本政府債券比一些全球債券更有吸引力，固定收益投資可能會(huì)繼續(xù)回流日本，就像我們?cè)?022年看到的那樣。日本可以說是全球最大的固定收益投資者之一，因此對(duì)全球固定收益市場(chǎng)的影響可能很大。日本的YCC是否在運(yùn)作并達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)？這個(gè)問題被廣泛討論，沒有明確的答案。到目前為止，YCC維持低收益率曲線的最初目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了6年多。當(dāng)你看看通貨膨脹方面，目前的通貨膨脹率是日本央行2%目標(biāo)的兩倍，人們可以說日本央行已經(jīng)完成了他們最初設(shè)定的目標(biāo)。另一方面，日本央行強(qiáng)調(diào)，目前的通脹是供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的，是暫時(shí)的。此外，日本央行被迫增加購(gòu)買日本國(guó)債以維持YCC(根據(jù)日本央行和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，日本央行目前持有超過50%的未償日本國(guó)債)，這可以說導(dǎo)致了日本國(guó)債市場(chǎng)的混亂和市場(chǎng)本身功能的惡化，使政策越來越顯得不可持續(xù)。此外，在我看來，與全球同行相比，日本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然相對(duì)停滯，目前實(shí)際工資仍為負(fù)。