經(jīng)濟(jì)、疫情只能部分解釋美債調(diào)整，貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”才是關(guān)鍵

近期美債收益率快速上行，但無論是仍在好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是正在被市場price out的O型毒株風(fēng)險，都是原因之一，并不足以解釋上行幅度。我們認(rèn)為美國通脹“政治化”促成貨幣政策轉(zhuǎn)緊才是近期美債調(diào)整最重要的原因：動機(jī)上看，美聯(lián)儲在中期選舉背景下，有收緊貨幣政策壓通脹的動力;客觀條件上看，就業(yè)水平離目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)，供給瓶頸等問題超出了美聯(lián)儲能力范圍，而工資-通脹螺旋正在形成，美聯(lián)儲政策雙目標(biāo)已經(jīng)基本達(dá)到;宏觀背景上看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，對轉(zhuǎn)緊沒有形成明顯制約?？偨Y(jié)看美聯(lián)儲收緊既有動機(jī)又有條件、宏觀背景也不反對，推進(jìn)速度或加快。

十年美債2.0%是下一個重要點(diǎn)位

10年期美債收益率有效突破1.8%有兩重意義：一方面，這是疫情前的水平，但相比當(dāng)時，經(jīng)濟(jì)預(yù)期一弱一強(qiáng)、貨幣政策一松一緊，環(huán)境已完全不同，疫情前水平并不構(gòu)成制約。另一方面，這一水平也是去年初調(diào)整的高點(diǎn)，但相比當(dāng)時，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)緊更徹底，縮減QE已在路上，加息縮表也開始討論，收益率上行空間已經(jīng)打開。3月加息可能性較大，但后續(xù)能否完成全年加息100BP的目標(biāo)，則需要觀察收益率上行對市場和經(jīng)濟(jì)基本面的反作用，存在預(yù)期差的機(jī)會。美債收益率短期或繼續(xù)向上甚至突破2.0%，而如果進(jìn)一步上行、曲線轉(zhuǎn)熊陡則說明市場逐漸開始計(jì)入縮表預(yù)期。

后續(xù)關(guān)注：激進(jìn)加息和縮表可持續(xù)嗎？

從2016年等經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲激進(jìn)加息縮表可能對基本面及市場產(chǎn)生反作用，進(jìn)而影響進(jìn)一步收緊的節(jié)奏，具體來看有四方面影響需要注意：其一，對耐用品與住房相關(guān)為主的消費(fèi)和投資意愿的影響;其二，對部分需求尚不穩(wěn)固的勞動力市場影響;其三，通過股票回購、估值等方面對美股和財富效應(yīng)等的影響;其四，財政貨幣雙緊縮對經(jīng)濟(jì)基本面的影響。總體看，最近是美國難得的收緊“窗口期”，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲積極在3月推進(jìn)加息落地、縮表討論的可能性較大，但后續(xù)更可能轉(zhuǎn)為相機(jī)抉擇。若后續(xù)收緊節(jié)奏不及市場與美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)期，帶來美債收益率下行、曲線轉(zhuǎn)平的機(jī)會。

對基本面、市場的影響預(yù)判

美債收益率短期或繼續(xù)上行，挑戰(zhàn)2.0%可能性較高，關(guān)注收益率曲線形態(tài)等是否計(jì)入縮表預(yù)期，中期關(guān)注對經(jīng)濟(jì)和股市的反噬效應(yīng)，或存在回落機(jī)會。美股方面，10年期美債收益率2.0%以下關(guān)注由科技成長轉(zhuǎn)向價值、順周期等的風(fēng)格變化，一旦突破2.0%，市場波動可能明顯上升。新興市場可能出現(xiàn)擾動，港股作為中美兩國基本面與貨幣政策的重疊區(qū)域，或階段性承壓，但過去兩年較弱的表現(xiàn)已經(jīng)部分反映，關(guān)注美股情緒傳導(dǎo)。國內(nèi)仍處于貨幣政策寬松窗口期，央行積極“靠前發(fā)力”，債券短無憂、長有慮。股市短期有國內(nèi)穩(wěn)增長和美股風(fēng)格的共振，匯率在一季度末略承壓。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊，利率上行反噬美國經(jīng)濟(jì)，新興市場風(fēng)險暴露