2022 年以來消費(fèi)復(fù)蘇一波三折，服裝消費(fèi)復(fù)蘇更弱，港股服裝和服裝制造板塊估值已回落至 020年前水平。隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，消費(fèi)場景有望改善，疫后復(fù)蘇成為紡織服裝板塊的主要邏輯。就細(xì)分而言，板塊內(nèi)部仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

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專業(yè)運(yùn)動細(xì)分領(lǐng)域+國產(chǎn)替代 機(jī)會凸顯

在一個相對較弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期里，群體對大眾服飾消費(fèi)的敏感性是較大的，消費(fèi)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，兩極分化的壓力將進(jìn)一步凸顯，高端品牌將保持其強(qiáng)勢而大眾品牌的復(fù)蘇仍需時日，成長的“稀缺性”愈發(fā)凸顯。

例如，對于同為運(yùn)動服飾賽道、不同定位的比音勒芬（002832.SZ），結(jié)合2020H1和2022H兩輪疫情較為嚴(yán)重時期的業(yè)績表現(xiàn)來看，其表現(xiàn)最為穩(wěn)健，2020上半年營收維持增長、凈利僅小幅下滑，2022上半年營收凈利均保持增長、受疫情擾動較??；特步在2020上半年期間由于補(bǔ)貼經(jīng)銷商凈利下滑較多、但 2022表現(xiàn)突出。

但總體來看，運(yùn)動鞋服是具備偏剛性需求的高成長板塊，其持續(xù)成長性的底層邏輯來自于滲透率的提升，對健康的追求、政策的鼓勵及國貨實力飛躍帶來了滲透率的加速提升。

根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，運(yùn)動鞋服板塊專業(yè)運(yùn)動細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會凸顯。

首先，面對跑步市場的火熱，以特步為代表品牌方加強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)品和營銷布局。特步深耕跑步市場多年，產(chǎn)品力持續(xù)增強(qiáng)，目前跑步品類已經(jīng)擁有了大眾（300-500元）、專業(yè)（599/699元）、精英（999/1199 元）三大系列，同時公司憑借特步俱樂部以及特跑族構(gòu)建跑步生態(tài)，競爭護(hù)城河穩(wěn)固，目前公司特跑族會員數(shù)量約150萬。

李寧（02331）在專業(yè)跑步領(lǐng)域的發(fā)展尚淺，營銷層面整體布局以贊助重點(diǎn)馬拉松賽事為主。產(chǎn)品方面，公司針對球鞋中底陸續(xù)開發(fā)出“?輕彈科技”以及“弜結(jié)構(gòu)”，并推出飛電、絕影等高端跑鞋系列。在行業(yè)熱度以及公司自身的內(nèi)功修煉下，2022上半年李寧跑步品類流水增長10%。

此外，女性消費(fèi)力量在運(yùn)動鞋服領(lǐng)域的話語權(quán)也在不斷擴(kuò)大，品牌商切入細(xì)分市場，提供更加齊全、領(lǐng)域更加細(xì)分的女性運(yùn)動產(chǎn)品，女性運(yùn)動市場規(guī)模增長趨勢顯著。Lululemon2007年于納斯達(dá)克上市后，品牌實現(xiàn)快速增長并在瑜伽賽道中保持領(lǐng)先，最新一季財報中，lululemon在中國業(yè)務(wù)凈營收增長30%，三年復(fù)合年增長率接近70%，成為市值僅次于耐克的全球第二大運(yùn)動服飾品牌。安踏在制定未來5年的發(fā)展規(guī)劃中也提到發(fā)力女子運(yùn)動品類，開發(fā)女子專屬商品。李寧女子健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費(fèi)群體，并在小紅書等社交平臺進(jìn)行推廣，市場反響良好。

值得關(guān)注的是，戶外露營成為最火爆賽道。根據(jù)各家雙十一官方戰(zhàn)報，挪客為全網(wǎng)戶外露營類目銷售額第一，GMV破1億，同比增長120%；牧高笛增速180%，駱駝露營裝備銷售額增長達(dá)到380%。運(yùn)動鞋服賽道開始培育加入戶外運(yùn)動市場，以安踏體育為例，公司近年來布局了多個戶外品牌，其中DESCENTE與Kolon Sport營收持續(xù)高速增長。截止2021年末，DESCENTE與Kolon Sport門店數(shù)量已經(jīng)分別達(dá)到182與152家。

過去兩年，國產(chǎn)運(yùn)動鞋服品牌加速崛起，產(chǎn)品力有著巨大突破；同時，線下門店煥顏，積極跟進(jìn)新興渠道的入駐，著重品牌力的打造，這支持了國產(chǎn)品牌滲透率的加速提升，看產(chǎn)品和競爭力提升之下的好國貨替代邏輯。

本土品牌市占率提升的關(guān)鍵，在于產(chǎn)品和品牌力。據(jù)百度調(diào)研數(shù)據(jù)，消費(fèi)者對國內(nèi)品牌的關(guān)注度從2016年45%提升至2021年75%，可見國貨品牌關(guān)注度和認(rèn)可度提升。

國貨品牌崛起背后，主要在于過往本土品牌的研發(fā)積淀為產(chǎn)品力的提升奠定了扎實的基礎(chǔ)，如李寧專業(yè)運(yùn)動?科技進(jìn)一步推廣，同時時尚運(yùn)動系列推新升級，合力拉動ASP提升；安踏品牌著力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業(yè)競速跑鞋市場；特步專業(yè)跑步的標(biāo)簽已經(jīng)被無數(shù)跑者認(rèn)證。

隨著專業(yè)運(yùn)動細(xì)分領(lǐng)域與國產(chǎn)替代機(jī)會凸顯，運(yùn)動鞋服板塊的滲透率穩(wěn)步提升得到保障。事實上，中國運(yùn)動鞋服行業(yè)的滲透率仍有巨大的成長空間。興業(yè)證券研報顯示，2021年，中國運(yùn)動鞋服滲透率（運(yùn)動鞋服消費(fèi)/紡服總消費(fèi)）僅13.4%，而美國、日本及歐洲主要國家的運(yùn)動鞋服滲透率分別是 37.7%、19.1%及18.9%。歐睿預(yù)測，中國運(yùn)動鞋服行業(yè)在2022-2026年每年將保持10%以上的增速。

去庫存成首要目標(biāo)關(guān)注優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈企業(yè)

零售環(huán)境動蕩轉(zhuǎn)為常態(tài)，保證健康運(yùn)營是更重要的事。截至第三季度，品牌商庫存普遍較高。因此，第四季度清庫存成為其首要目標(biāo)。

而港股體育服飾龍頭采取不同的銷售策略，同時由于定位及主力市場區(qū)位差異，各品牌的庫存壓力不同，其中李寧庫存壓力最小。

安踏對主品牌折扣把控謹(jǐn)慎，庫存仍維持略高水平。今年Q3公司流水錄得同比中單位數(shù)增長，對折扣把控較為謹(jǐn)慎，大裝折扣基本持平，但庫銷比依舊維持在 5個月左右，略超健康水平。

特步Q3零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于預(yù)期，但渠道庫存水平增長至4-4.5個月，9月后疫情反復(fù)干擾線下運(yùn)營，上半年積累的春夏裝存貨及國慶存貨都需結(jié)轉(zhuǎn)至雙十一處理，四季度清庫存壓力較大。

相較之下，李寧庫銷比略高于4個月，但仍處健康水平，且約八成以上的存貨為6個月以下新品，Q4清庫存壓力相對較小。

不過，隨著疫情及防控政策演變，若消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，則品牌服飾去庫進(jìn)程有望加快、業(yè)績修復(fù)可期。

更為重要的是，疫情反復(fù)放大了供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源在逆全球化的環(huán)境下更加稀缺。

全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下，申洲國際（02313）于第四季度及明年上半年面臨訂單和產(chǎn)能利用率不足的壓力。這主要是由于下游品牌商的拖累。在上市運(yùn)動品牌的2022年上半年財報中，不約而同地表現(xiàn)出了營收增速放緩或營收同比下降、庫存高企的特點(diǎn)。在第三、第四財季中，耐克(NKE.US)大中華區(qū)營收同比分別下降5%和19%;阿迪達(dá)斯大中華區(qū)在截至6月30日的前兩個季度，營收同比下跌35%;數(shù)家知名國產(chǎn)運(yùn)動品牌存貨周轉(zhuǎn)期均有大幅延長、存貨明顯增加的特點(diǎn)。但得益于一體化生產(chǎn)模式和持續(xù)的面料創(chuàng)新能力，申洲國際可以大力開拓新的頭部企業(yè)客戶尋求產(chǎn)能利用率平衡。比如，公司與Lululemon合作進(jìn)展順利，申洲國際很快成為核心供應(yīng)商，未來計劃借此開拓彈力性面料企業(yè)。公司也將加大開發(fā)新的頭部企業(yè)力度。此外，繼續(xù)重點(diǎn)布局海外產(chǎn)能，柬埔寨招工順利，公司對長期未來發(fā)展仍有信心，堅持新增產(chǎn)能獲取。

從長遠(yuǎn)來看，隨著近年來國家政策支持體育行業(yè)發(fā)展、全民健身熱潮及體育消費(fèi)景氣度高，有望帶動運(yùn)動服飾的需求進(jìn)一步增長。數(shù)據(jù)表明，2021年中國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模達(dá)3871億元，同比增長22.89%，預(yù)計2025年中國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模將達(dá)到5990億元，前景廣闊。此外，防疫政策優(yōu)化調(diào)整利好消費(fèi)場景復(fù)蘇，品牌服飾整體復(fù)蘇可期，而運(yùn)動鞋服又有國產(chǎn)替代邏輯，反彈表現(xiàn)或?qū)⒏鼮閺?qiáng)勁，看好優(yōu)質(zhì)本土運(yùn)動品牌及供應(yīng)鏈龍頭的估值回升。