(資料圖片)

隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式步入11月議息會(huì)議前的噤聲期，周一（10月24日）美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。不過(guò)，在難得相對(duì)平靜的市場(chǎng)行情下，市場(chǎng)人士卻依然不敢對(duì)后市掉以輕心，作為全球規(guī)模最大且為全球資產(chǎn)價(jià)格之錨的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，正面臨越來(lái)越多的大買(mǎi)家撤離、流動(dòng)性下降和波動(dòng)性走高的情況，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫本月也已兩次就美債流動(dòng)性和韌性表達(dá)了疑慮。美債大買(mǎi)家悉數(shù)撤離從日本養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司，到外國(guó)政府和美國(guó)商業(yè)銀行，再到美聯(lián)儲(chǔ)，23.7萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上最大的參與者都在撤退。美聯(lián)儲(chǔ)是最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯(lián)儲(chǔ)的債務(wù)組合增加了一倍多，達(dá)到8萬(wàn)億美元以上。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，根據(jù)目前的縮表計(jì)劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內(nèi)的債務(wù)組合總額可能會(huì)降至5.9萬(wàn)億美元。瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱(chēng)：“自2000年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直是美國(guó)國(guó)債的邊際買(mǎi)家?，F(xiàn)在，在通脹前景不確定的時(shí)期，我們基本上期待私營(yíng)部門(mén)而不是公共部門(mén)成為美債新買(mǎi)家。”如果僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)撤離，美債市場(chǎng)面臨的沖擊仍然可控，但事實(shí)是，更多的大買(mǎi)家也在同時(shí)撤離。越來(lái)越高的對(duì)沖成本基本上已凍結(jié)了日本的大型養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)公司對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求。由于日元對(duì)美元今年大幅貶值，雖然美國(guó)10年期國(guó)債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動(dòng)后的實(shí)際收益率近期已跌至負(fù)值，使得日本機(jī)構(gòu)的對(duì)沖成本錄得1972年有相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高水平。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預(yù)匯市支撐日元，使得投資者猜測(cè)日本可能會(huì)進(jìn)一步拋售美債儲(chǔ)備來(lái)支撐日元。不僅日本，近幾個(gè)月來(lái)，全球多國(guó)都在減少美元外儲(chǔ)，以保護(hù)本國(guó)貨幣免受美元升值的影響。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)央行今年以來(lái)已累計(jì)減持了3000億美元的美債。這意味著，對(duì)美債價(jià)格不敏感的大買(mǎi)家的需求越來(lái)越有限，而通常，新興市場(chǎng)央行會(huì)將60%或更多的外匯儲(chǔ)備投資于美債。摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過(guò)去的十年里，當(dāng)一兩個(gè)美國(guó)國(guó)債的主要購(gòu)買(mǎi)者似乎退縮時(shí)，其他購(gòu)買(mǎi)者卻一直在那里填補(bǔ)空缺，但近期的情況卻并非如此。巴里在一份研報(bào)中寫(xiě)道，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國(guó)商業(yè)銀行對(duì)美債的需求也已經(jīng)消散。第二季度，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債數(shù)量是2020年第四季度以來(lái)最低的。“隨著銀行存款增長(zhǎng)大幅放緩，銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債需求的下降令人震驚。”他稱(chēng)。美國(guó)國(guó)債今年以來(lái)錄得自20世紀(jì)70年代初以來(lái)最大跌幅。彭博美國(guó)國(guó)債總收益指數(shù)今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數(shù)以來(lái)最糟糕同期業(yè)績(jī)。在新的、穩(wěn)定的需求來(lái)源出現(xiàn)之前，可能還會(huì)有更多的痛苦。布萊克利金融集團(tuán)（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設(shè)美國(guó)財(cái)政部“最終總會(huì)找到新買(mǎi)家來(lái)取代美聯(lián)儲(chǔ)、外國(guó)投資者和銀行”是危險(xiǎn)的。米施勒金融（Mischler Financial）董事總經(jīng)理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個(gè)新的債券邊際買(mǎi)家，因?yàn)楦鲊?guó)央行和商業(yè)銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰(shuí)會(huì)是新買(mǎi)家，但可以確定的是，他們會(huì)比以前的大買(mǎi)家對(duì)價(jià)格更加敏感。耶倫本月兩次警示美債波動(dòng)下的金融風(fēng)險(xiǎn)耶倫周一表示，她正在密切關(guān)注金融市場(chǎng)，并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的韌性。耶倫稱(chēng)，“到目前為止，美國(guó)的金融體系尚未成為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的來(lái)源，雖然我們持續(xù)關(guān)注新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但我們的系統(tǒng)仍然具有韌性，在不確定性的情況下繼續(xù)運(yùn)行良好?！辈贿^(guò)，盡管作為全球國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)的美國(guó)國(guó)債交易保持強(qiáng)勁，但耶倫仍強(qiáng)調(diào)過(guò)去曾出現(xiàn)過(guò)市場(chǎng)承壓的情況，并指出需要繼續(xù)努力改善市場(chǎng)功能。耶倫本月第二次承認(rèn)，她對(duì)這個(gè)23.7萬(wàn)億美元的市場(chǎng)的運(yùn)作感到擔(dān)憂(yōu)：“過(guò)去幾年，我們看到這個(gè)重要市場(chǎng)出現(xiàn)壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強(qiáng)其韌性的重要性?！彼硎?，財(cái)政部員工正在與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作推進(jìn)改革，提高國(guó)債市場(chǎng)吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。此前，耶倫在本月中旬的一場(chǎng)講話(huà)中也曾表示，“我們擔(dān)心（國(guó)債）市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性”。她當(dāng)時(shí)指出，從事美國(guó)國(guó)債交易的做市商的資產(chǎn)負(fù)債表能力并沒(méi)有擴(kuò)大多少，而美國(guó)國(guó)債的整體供應(yīng)量卻在攀升。據(jù)悉，美國(guó)財(cái)政部近期已經(jīng)在詢(xún)問(wèn)美國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商，政府是否應(yīng)該回購(gòu)部分債券，以改善市場(chǎng)流動(dòng)性。美債離崩潰真的只有一步之遙？最近幾周，英國(guó)國(guó)債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國(guó)央行實(shí)施緊急購(gòu)買(mǎi)操作，而日元的大跌則促使日本當(dāng)局反復(fù)在外匯市場(chǎng)實(shí)施干預(yù)。盡管美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的固定收益市場(chǎng)，但不少市場(chǎng)交易員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家近來(lái)也已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心，這一市場(chǎng)可能成為下一輪金融危機(jī)的源頭。美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel和Adarsh Sinha等人上周就表示，“我們認(rèn)為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)很脆弱，只需一次沖擊可能就會(huì)面臨來(lái)自‘大規(guī)模強(qiáng)制拋售或外部突發(fā)事件’的運(yùn)行層面挑戰(zhàn)?！边@些美銀策略師在一份報(bào)告中指出，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)惡化至2020年3月新冠疫情導(dǎo)致崩盤(pán)以來(lái)的最糟糕水平，盡管美國(guó)國(guó)債崩潰并非我們的基本假設(shè)情景，但已成為一種正在積聚的尾部風(fēng)險(xiǎn)。他們認(rèn)為，接下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自共同基金贖回潮，對(duì)沖基金所持頭寸平倉(cāng)，以及為幫助投資者分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而制定的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的去杠桿化。美銀策略師還表示，對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)，年內(nèi)意外突發(fā)事件可能包括：年終重大的融資壓力；民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預(yù)期）；甚至還包括日本央行調(diào)整收益率曲線(xiàn)控制政策。通常而言，平穩(wěn)運(yùn)作的國(guó)債市場(chǎng)一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足，則意味著政府債務(wù)無(wú)法在不對(duì)債券基礎(chǔ)價(jià)格造成重大影響的情況下，輕松而迅速地買(mǎi)賣(mài)；從理論上講，一旦發(fā)生這種情形，就會(huì)給幾乎所有其他資產(chǎn)類(lèi)別帶來(lái)麻煩。事實(shí)上，美債波動(dòng)率年內(nèi)的大幅攀升，已經(jīng)成為了債市流動(dòng)性危機(jī)的一大警示信號(hào)。衡量債市隱含波動(dòng)率的美銀MOVE指數(shù)目前正處于2020年3月新冠疫情暴發(fā)以來(lái)的最高位。持續(xù)的波動(dòng)已促使一些主要買(mǎi)家離場(chǎng)觀(guān)望，從面對(duì)至少1970年代初以來(lái)最大年度跌幅的債市中撤走資金。貝萊德美洲基本固定收益主管Bob Miller表示，他預(yù)計(jì)市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)受到價(jià)格波動(dòng)的沖擊，人們不會(huì)很快回到上一個(gè)十年的狀況。