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隨著美聯(lián)儲正式步入11月議息會議前的噤聲期，周一（10月24日）美國國債市場的波動較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。不過，在難得相對平靜的市場行情下，市場人士卻依然不敢對后市掉以輕心，作為全球規(guī)模最大且為全球資產(chǎn)價格之錨的美國國債市場，正面臨越來越多的大買家撤離、流動性下降和波動性走高的情況，美國財長耶倫本月也已兩次就美債流動性和韌性表達了疑慮。美債大買家悉數(shù)撤離從日本養(yǎng)老金和壽險公司，到外國政府和美國商業(yè)銀行，再到美聯(lián)儲，23.7萬億美元的美國國債市場上最大的參與者都在撤退。美聯(lián)儲是最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯(lián)儲的債務組合增加了一倍多，達到8萬億美元以上。據(jù)美聯(lián)儲估計，根據(jù)目前的縮表計劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內(nèi)的債務組合總額可能會降至5.9萬億美元。瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱：“自2000年以來，美聯(lián)儲一直是美國國債的邊際買家。現(xiàn)在，在通脹前景不確定的時期，我們基本上期待私營部門而不是公共部門成為美債新買家。”如果僅僅是美聯(lián)儲撤離，美債市場面臨的沖擊仍然可控，但事實是，更多的大買家也在同時撤離。越來越高的對沖成本基本上已凍結(jié)了日本的大型養(yǎng)老金和壽險公司對美國國債的需求。由于日元對美元今年大幅貶值，雖然美國10年期國債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動后的實際收益率近期已跌至負值，使得日本機構(gòu)的對沖成本錄得1972年有相關數(shù)據(jù)以來的歷史最高水平。而隨著美聯(lián)儲繼續(xù)提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預匯市支撐日元，使得投資者猜測日本可能會進一步拋售美債儲備來支撐日元。不僅日本，近幾個月來，全球多國都在減少美元外儲，以保護本國貨幣免受美元升值的影響。國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，新興市場央行今年以來已累計減持了3000億美元的美債。這意味著，對美債價格不敏感的大買家的需求越來越有限，而通常，新興市場央行會將60%或更多的外匯儲備投資于美債。摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過去的十年里，當一兩個美國國債的主要購買者似乎退縮時，其他購買者卻一直在那里填補空缺，但近期的情況卻并非如此。巴里在一份研報中寫道，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國商業(yè)銀行對美債的需求也已經(jīng)消散。第二季度，商業(yè)銀行購買的美國國債數(shù)量是2020年第四季度以來最低的?！半S著銀行存款增長大幅放緩，銀行對美國國債需求的下降令人震驚。”他稱。美國國債今年以來錄得自20世紀70年代初以來最大跌幅。彭博美國國債總收益指數(shù)今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數(shù)以來最糟糕同期業(yè)績。在新的、穩(wěn)定的需求來源出現(xiàn)之前，可能還會有更多的痛苦。布萊克利金融集團（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設美國財政部“最終總會找到新買家來取代美聯(lián)儲、外國投資者和銀行”是危險的。米施勒金融（Mischler Financial）董事總經(jīng)理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個新的債券邊際買家，因為各國央行和商業(yè)銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰會是新買家，但可以確定的是，他們會比以前的大買家對價格更加敏感。耶倫本月兩次警示美債波動下的金融風險耶倫周一表示，她正在密切關注金融市場，并強調(diào)要加強美國國債市場的韌性。耶倫稱，“到目前為止，美國的金融體系尚未成為經(jīng)濟不穩(wěn)定的來源，雖然我們持續(xù)關注新興市場的風險，但我們的系統(tǒng)仍然具有韌性，在不確定性的情況下繼續(xù)運行良好?！辈贿^，盡管作為全球國債市場基準的美國國債交易保持強勁，但耶倫仍強調(diào)過去曾出現(xiàn)過市場承壓的情況，并指出需要繼續(xù)努力改善市場功能。耶倫本月第二次承認，她對這個23.7萬億美元的市場的運作感到擔憂：“過去幾年，我們看到這個重要市場出現(xiàn)壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強其韌性的重要性。”她表示，財政部員工正在與金融監(jiān)管機構(gòu)合作推進改革，提高國債市場吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。此前，耶倫在本月中旬的一場講話中也曾表示，“我們擔心（國債）市場缺乏足夠的流動性”。她當時指出，從事美國國債交易的做市商的資產(chǎn)負債表能力并沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。據(jù)悉，美國財政部近期已經(jīng)在詢問美國國債的一級交易商，政府是否應該回購部分債券，以改善市場流動性。美債離崩潰真的只有一步之遙？最近幾周，英國國債已經(jīng)率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實施緊急購買操作，而日元的大跌則促使日本當局反復在外匯市場實施干預。盡管美國國債市場是世界上規(guī)模最大、流動性最強的固定收益市場，但不少市場交易員和經(jīng)濟學家近來也已經(jīng)開始擔心，這一市場可能成為下一輪金融危機的源頭。美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel和Adarsh Sinha等人上周就表示，“我們認為美國國債市場很脆弱，只需一次沖擊可能就會面臨來自‘大規(guī)模強制拋售或外部突發(fā)事件’的運行層面挑戰(zhàn)。”這些美銀策略師在一份報告中指出，美國國債市場的流動性已經(jīng)惡化至2020年3月新冠疫情導致崩盤以來的最糟糕水平，盡管美國國債崩潰并非我們的基本假設情景，但已成為一種正在積聚的尾部風險。他們認為，接下來的風險可能來自共同基金贖回潮，對沖基金所持頭寸平倉，以及為幫助投資者分散資產(chǎn)風險而制定的風險平價策略的去杠桿化。美銀策略師還表示，對債券投資者來說，年內(nèi)意外突發(fā)事件可能包括：年終重大的融資壓力；民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預期）；甚至還包括日本央行調(diào)整收益率曲線控制政策。通常而言，平穩(wěn)運作的國債市場一旦出現(xiàn)流動性不足，則意味著政府債務無法在不對債券基礎價格造成重大影響的情況下，輕松而迅速地買賣；從理論上講，一旦發(fā)生這種情形，就會給幾乎所有其他資產(chǎn)類別帶來麻煩。事實上，美債波動率年內(nèi)的大幅攀升，已經(jīng)成為了債市流動性危機的一大警示信號。衡量債市隱含波動率的美銀MOVE指數(shù)目前正處于2020年3月新冠疫情暴發(fā)以來的最高位。持續(xù)的波動已促使一些主要買家離場觀望，從面對至少1970年代初以來最大年度跌幅的債市中撤走資金。貝萊德美洲基本固定收益主管Bob Miller表示，他預計市場會繼續(xù)受到價格波動的沖擊，人們不會很快回到上一個十年的狀況。