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天天速訊：英國養(yǎng)老金危機(jī)：歐洲政治困局的縮影

2022-10-22 09:36:36 來源：指股網(wǎng)


(資料圖片)

1.特拉斯在任時(shí)的“減稅政策”觸發(fā)了英國養(yǎng)老金的“危機(jī)循環(huán)”英國“減稅政策”導(dǎo)致英國國債利率跳升、英鎊貶值。英國新首相特拉斯上臺(tái)后于9月23日宣布了450億英鎊的減稅計(jì)劃。英國政府預(yù)計(jì)，到2026/2027財(cái)政年度，將少收稅款450億英鎊左右，政策包括維持公司所得稅19%的水平；降低個(gè)人所得基本稅率至19%等。鑒于英國的通脹和債務(wù)壓力高企，投資者并不認(rèn)可“減稅政策”。作為50年來最大規(guī)模減稅措施，政策在出臺(tái)后對(duì)市場(chǎng)造成極大沖擊，5個(gè)交易日內(nèi)，英國30年期國債利率大幅跳升140bps，英鎊對(duì)美元下跌5%，英國富時(shí)100指數(shù)下跌3.88%，英國市場(chǎng)慘遭“股債匯三殺”。英國國債的快速跳升迫使英國養(yǎng)老金陷入了“危機(jī)循環(huán)”。長(zhǎng)期國債價(jià)格暴跌導(dǎo)致養(yǎng)老金資產(chǎn)端快速縮水，為了滿足保證金要求，養(yǎng)老基金開始分階段拋售流動(dòng)性最好的資產(chǎn)——英國長(zhǎng)期國債。最終就出現(xiàn)了“國債價(jià)格越跌，養(yǎng)老金越賣”的慘劇，即英國養(yǎng)老金陷入“國債利率飆升導(dǎo)致需補(bǔ)繳大量保證金——緊急拋售流動(dòng)性資產(chǎn)——資產(chǎn)價(jià)格下跌——保證金壓力進(jìn)一步上升”的“危機(jī)循環(huán)”。為了解決流動(dòng)性擠兌，英國央行無限量地增加長(zhǎng)端國債的購買，暫時(shí)避免了養(yǎng)老金危機(jī)。英國央行于9月28日宣布暫時(shí)推遲量化緊縮（QT），并無限量地增加長(zhǎng)端國債的購買。政策公布后，30年期國債收益率從4.99%直接下降了100多個(gè)基點(diǎn)至3.94%，從而打破“危機(jī)循環(huán)”，暫時(shí)避免了養(yǎng)老金危機(jī)。2.英國養(yǎng)老金“慘案”背后：DB計(jì)劃主導(dǎo)下，過于依賴國債和IRS英國當(dāng)前養(yǎng)老體系可劃分為三大支柱：第一支柱國家養(yǎng)老金采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，強(qiáng)制要求所有工薪雇員參加，并以國民保險(xiǎn)稅的方式繳費(fèi)；第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金由雇主向雇員提供，主要包括確定收益型（DB）和確定繳費(fèi)型（DC）；第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金是由保險(xiǎn)公司或其他金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)、供個(gè)人自行選擇的養(yǎng)老金計(jì)劃。2021年英國總體養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模約為3.86萬億美元，全球排名僅次于美國。養(yǎng)老金總資產(chǎn)占GDP比重為124.1%（美國152.6%），位列全球第六名。英國養(yǎng)老金采用LDI策略，大量購買利率互換產(chǎn)品。LDI策略是以負(fù)債定資產(chǎn)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略（Liability Driven Investment）。2021年英國的養(yǎng)老金中有81%是固定收益型（DB）養(yǎng)老金，因此，養(yǎng)老金則需要不斷調(diào)整自己的投資計(jì)劃來滿足固定的目。配置資產(chǎn)以債券為主，2021年達(dá)62%，長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置對(duì)于利率極為敏感。近20年來，購買了大量的“支付浮動(dòng)利率、收取固定利率”的利率互換產(chǎn)品。近期國債的利率暴漲觸發(fā)了補(bǔ)充保證金的要求，造成了英國養(yǎng)老金的大規(guī)模流動(dòng)性擠兌“慘劇”。英國DB計(jì)劃中，債券投資比重持續(xù)提升。自2006年以來，DB計(jì)劃資產(chǎn)配置中債券比重持續(xù)提升，從28%提升至2021年的72%。相對(duì)比，股票比重持續(xù)降低，從61%降低至2021年的19%。債券配置以指數(shù)掛鉤債券比例最高，股票配置以海外比例最高。英國養(yǎng)老金在選擇配置的債券時(shí)，投資指數(shù)掛鉤債券、公司債和政府債占比分別為47%、28%和25%。在配置股票方面，投資國外上市股票和私有股權(quán)比例持續(xù)上升，到2021年已達(dá)68%和20%，而與之相反的是投資英國上市股票比重持續(xù)下降，2021年僅為12%。3.英國央行面臨“QE救養(yǎng)老金”與“加息抗通脹”的兩難境地英國陷入“購債避免養(yǎng)老金危機(jī) 與 跟隨美國加息保英鎊”兩難的境地，最終 “棄軍保帥”選擇后者，英國央行堅(jiān)持10月14日結(jié)束購債支持。英國面臨的兩難境地是歐洲乃至整個(gè)世界困局的縮影。在“新冠疫情”爆發(fā)的時(shí)候，各國政府和央行有著相同的目標(biāo)，如今疫情已經(jīng)持續(xù)3年，美國早已開啟了加息周期。許多國家均面臨著“加息抗通脹”與“寬松刺激經(jīng)濟(jì)”的蹺蹺板問題，因此央行和政府的目標(biāo)也出現(xiàn)互斥。英國央行在10月10日宣布增加額度、擴(kuò)大范圍，目標(biāo)解決LDI基金流動(dòng)性壓力。從10月11日起至10月14日，英國央行將每天購買100億英鎊的金邊債券，其中50億英鎊與指數(shù)掛鉤的金邊債券。同時(shí)，將啟動(dòng)臨時(shí)擴(kuò)大抵押品回購機(jī)制（TECRF），擴(kuò)大了銀行接受的抵押品的范圍。10月14日之后，包括新的TECRF在內(nèi)的許多設(shè)施都已到位。養(yǎng)老金仍需要面臨補(bǔ)充保證金的壓力。在控制通脹與金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的抉擇下，英國央行堅(jiān)持于10月14日結(jié)束購債支持，回歸全球“收水“隊(duì)列，這也意味著英國養(yǎng)老金后續(xù)仍面臨流動(dòng)性壓力。此前英國選擇與美聯(lián)儲(chǔ)”步調(diào)一致”，2022年以來已6次加息，基準(zhǔn)利率已提升至2.25%。若英國央行在10月14日之后退出流動(dòng)性支持，盡管包括新TECRF在內(nèi)的許多設(shè)施都已到位，部分養(yǎng)老金可能由于未來得及解決保證金或流動(dòng)性補(bǔ)充而面臨破產(chǎn)壓力。英國央行將于11月3日進(jìn)行第7次議息，預(yù)計(jì)仍會(huì)進(jìn)一步加息。今年以來已連續(xù)六次加息，當(dāng)下通脹率高達(dá)9.9%，距離目標(biāo)2%仍有很大差距，預(yù)計(jì)第7次議息仍會(huì)進(jìn)一步加息。英國爆發(fā)了近年來規(guī)模最大的示威游行，從首都倫敦到曼徹斯特，紐卡斯等50個(gè)城鎮(zhèn)的民眾抗議高額通脹。4.英國會(huì)成為下一個(gè)金融危機(jī)引爆點(diǎn)嗎？關(guān)注三個(gè)不確定性4.1.“減稅政策”被全盤逆轉(zhuǎn)，特拉斯政府穩(wěn)定性成最大不確定性英國養(yǎng)老金危機(jī)折射出當(dāng)下英國政局不穩(wěn)定性。在當(dāng)下民眾抗議高額通脹、投資者對(duì)于英國經(jīng)濟(jì)的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政部追求政府部門削減開支，央行追求加息以降低通脹。特拉斯政府的政治目標(biāo)與財(cái)政部和央行目標(biāo)相左，使得英國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極大的不確定性，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。英國新首相上臺(tái)后于9月23日宣布了450億英鎊的減稅計(jì)劃，造成了金融市場(chǎng)的“股債匯三殺”。國際貨幣基金組織9月27日公開批評(píng)英國減稅政策，稱相關(guān)政策可能“加劇不公”并增加物價(jià)上漲壓力。當(dāng)前，對(duì)于減稅方案中的減稅措施幾乎都已被逆轉(zhuǎn)。10月17日，英國新任財(cái)政大臣亨特發(fā)表聲明，宣布取消英國政府“迷你預(yù)算”計(jì)劃中幾乎所有減稅措施。包括放棄取消45%最高所得稅稅率的計(jì)劃和恢復(fù)提高公司稅的計(jì)劃，從明年4月起英國公司稅將從當(dāng)前的19%上調(diào)至25%。10月3日，英國政府宣布將放棄部分減稅政策，即對(duì)高收入者取消45%最高所得稅稅率的計(jì)劃。10月14日，特拉斯政府任命前外交大臣杰里米替代克沃滕擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)，同時(shí)宣布將恢復(fù)提高公司稅的計(jì)劃，從明年4月起英國公司稅將從當(dāng)前的19%上調(diào)至25%。10月17日，英國新任財(cái)政大臣杰里米·亨特發(fā)表聲明說，將繼續(xù)維持個(gè)人所得稅在20%的水平，同時(shí)取消此前宣布的下調(diào)股息稅、海外游客購物增值稅免稅計(jì)劃。取消減稅措施將每年為英國政府帶來約320億英鎊的收入。特拉斯支持率低迷，政局不穩(wěn)定可能是當(dāng)下最大的不確定性。新任財(cái)政大臣杰里米?亨特不同意特拉斯和克沃滕的做法，核心觀點(diǎn)在于政府部門要削減開支，而非借錢減稅。盡管當(dāng)前亨特努力“救火”的行為暫緩了市場(chǎng)的擔(dān)憂，但英國政府在10天內(nèi)出現(xiàn)180度大轉(zhuǎn)彎的態(tài)度使民眾對(duì)于政府信心出現(xiàn)下滑。據(jù)路透社報(bào)道，民意調(diào)查機(jī)構(gòu)YouGov的最新民調(diào)顯示，英國反對(duì)黨工黨的支持率為52%，遙遙領(lǐng)先于執(zhí)政黨保守黨的22%。此外，53%的受訪者認(rèn)為英首相特拉斯應(yīng)該辭去首相一職。后續(xù)英國內(nèi)閣、政府以及保守黨之間的不確定性值得關(guān)注。4.2.英國評(píng)級(jí)調(diào)整可能導(dǎo)致國債收益率進(jìn)一步上行自英國政府宣布“減稅計(jì)劃”以來，3家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)表示可能下調(diào)其信用評(píng)級(jí)。10月5日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將英國評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，評(píng)級(jí)確認(rèn)為“AA-”。10月21日，標(biāo)普和穆迪將重新評(píng)估英國政府的信用評(píng)級(jí)。歷史上國家展望評(píng)級(jí)下調(diào)，往往導(dǎo)致國債收益率上行。早在2016年6月27日，標(biāo)普和惠譽(yù)同時(shí)調(diào)降英國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，認(rèn)為英國脫離歐盟可能損害其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。國債利率隨后半年內(nèi)上行22個(gè)BP。2020年8月惠譽(yù)將美國的債務(wù)評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，認(rèn)為公共財(cái)政狀況持續(xù)惡化，并且缺乏可靠的財(cái)政整頓計(jì)劃，國債利率隨后半年內(nèi)上行56個(gè)BP。2022年8月穆迪將評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”下調(diào)為“負(fù)面”，認(rèn)為意大利在落實(shí)《國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和韌性計(jì)劃》和與能源供應(yīng)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景方面存在重大風(fēng)險(xiǎn)，國債利率隨后1個(gè)月內(nèi)上行92個(gè)BP。4.3.英國養(yǎng)老金為追加保證金，同時(shí)出售多類型資產(chǎn)，可能會(huì)波及多個(gè)金融市場(chǎng)英國央行堅(jiān)持于10月14日結(jié)束購債支持，盡管包括新TECRF在內(nèi)的許多設(shè)施都已到位，部分養(yǎng)老金可能由于未來得及解決保證金或流動(dòng)性補(bǔ)充出售多類型資產(chǎn)，可能會(huì)波及多個(gè)金融市場(chǎng)。英國危機(jī)已波及美國CLO（抵押貸款證券）市場(chǎng)。來自英國等國的持有者紛紛出售CLO債券以滿足追加保證金的要求，導(dǎo)致證券價(jià)格已遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的水平。美國 CLO 證券的2018年投資者結(jié)構(gòu)中養(yǎng)老基金占比為9.9%。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年底， 600 億美元的CLO 由非美國居民的投資者持有，占比為10%。

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