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高通脹下的強美元要出現(xiàn)趨勢性的拐點，并步入下行通道，需要出現(xiàn)標志性信號。我們認為有三大標志性的信號：一是美國通脹回落出現(xiàn)明確證據(jù)，或者失業(yè)率顯著上升，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期消失。我們不認為說美國經(jīng)濟出現(xiàn)“衰退”風(fēng)險，而通脹依然很高時，美聯(lián)儲會放棄緊縮，歷史的教訓(xùn)使得美聯(lián)儲應(yīng)該不會重蹈覆轍。通脹優(yōu)先的貨幣政策應(yīng)該不會因為經(jīng)濟存在緊縮所致的“衰退”風(fēng)險而終止。二是美聯(lián)儲與簽訂貨幣互換的主要發(fā)達經(jīng)濟體央行開始大規(guī)模的貨幣互換，并出現(xiàn)聯(lián)合干預(yù)外匯市場的現(xiàn)象。三是俄烏地緣政治沖突逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)通過協(xié)議談判解決沖突的確定性機遇，全球避險情緒急劇下降。上述三大標志性信號都不出現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢性拐點的可能性比較小，高通脹下的強美元對世界經(jīng)濟的負面溢出效應(yīng)會持續(xù)存在。一、美國經(jīng)濟通脹明確回落或者失業(yè)率顯著上升美國勞工部9月7日公布了今年9月美國經(jīng)濟失業(yè)率為3.5%，環(huán)比下降0.2個百分點，勞動力市場緊張狀態(tài)導(dǎo)致工資物價螺旋機制依然存在。美國經(jīng)濟PCE連續(xù)8個月超過6%（8月份同比6.2%，階段性高點為6月份7.0%），CPI連續(xù)6個月超過8%（8月份同比8.2%，階段性高點為6月份9.0%）。美國通脹已經(jīng)見頂，但持續(xù)維持在高位運行。一方面由于勞動力市場供求緊張所致的總需求維持在高位，另一方面是供給沖擊所致，包括能源、食品價格以及供應(yīng)鏈瓶頸所致的供給沖擊。依據(jù)舊金山分行的一項研究，截至今年8月份，供給沖擊和需求拉動對8月份PCE的貢獻率分別為47.8%和30.8%；供給沖擊和需求拉動對核心PCE的貢獻率分別為39%和35.3%（Shapiro, Adam, 2022）。因此，導(dǎo)致此輪的通脹因素決定了美國通脹具有很強的韌性。我們認為，美國通脹出現(xiàn)明確下降而非出現(xiàn)單一的經(jīng)濟“衰退”風(fēng)險，美聯(lián)儲才會停止緊縮。經(jīng)濟存在“衰退”風(fēng)險但通脹不降下來，美聯(lián)儲會堅持控通，美聯(lián)儲應(yīng)該會汲取歷史上的教訓(xùn)。上個世紀70年代，美國采取擴張性的貨幣政策對抗經(jīng)濟衰退，形成工資-物價螺旋機制推高了通脹，導(dǎo)致通脹控制的難度加大。美國經(jīng)濟在1969-1970、1973-1975年出現(xiàn)了兩次衰退，美聯(lián)儲下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟，聯(lián)邦基金利率從1969年8月的9.19%下降至1971年3月的3.71%；從1973年9月的10.78%下降至1975年末的大約5%。美聯(lián)儲為應(yīng)對衰退，持續(xù)擴大貨幣供給和刺激性財政政策導(dǎo)致了高通脹。1972-1975年美國經(jīng)濟中的通脹率（CPI）從3.1%上漲至9.2%。高通脹背景下，美聯(lián)儲面臨經(jīng)濟兩次衰退壓力依然采取了刺激性的貨幣政策，使通脹變得根深蒂固。1980年美國經(jīng)濟在出現(xiàn)了第三次衰退時，逼迫美聯(lián)儲在1980年中期只能輕微下調(diào)利率，繼續(xù)保持了高利率狀態(tài)控通脹，這是歷史上的沃克爾時期，控通脹幾乎成為美聯(lián)儲唯一目標，付出了巨大的成本，這是美國經(jīng)濟歷史上的“滯脹”時期。因此，僅僅是經(jīng)濟“衰退”風(fēng)險不足以使美聯(lián)儲放棄緊縮政策，必須看到通脹明確回落，或者失業(yè)率顯著上升的情況下，美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期才會消失。二、出現(xiàn)大規(guī)模貨幣互換干預(yù)外匯市場的現(xiàn)象2020年3月全球金融大動蕩時期，美聯(lián)儲與9家央行的貨幣互換規(guī)模的峰值大約4500億美元。央行貨幣互換提供了全球美元流動性，對外匯市場具有有效的調(diào)節(jié)作用。依據(jù)美聯(lián)儲紐約分行提供的最新數(shù)據(jù)，10月份以來，10月5日歐洲央行和瑞士央行達成了2.065億美元和31億美元的貨幣互換，時間7天，利率3.33%（圖1）。由于美聯(lián)儲與其他央行互換的美元是要支付利息的，而美聯(lián)儲并不支付利息，目前的利率成本遠高于2020年全球金融大動蕩之前約2%的利率成本。大規(guī)模的貨幣互換對其他央行來說，也是一筆不小的成本。圖1：歐洲和瑞士央行美聯(lián)儲貨幣互換規(guī)模（億美元）從今年3月份美聯(lián)儲加息以來，除了10月份瑞士央行這一次超過十億美元之外，美聯(lián)儲與其他央行的貨幣互換規(guī)模都相對比較小。因此，可以認為，截至目前，還沒有出現(xiàn)大規(guī)模的貨幣互換，集體干預(yù)外匯市場的情形尚未出現(xiàn)。三、俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機遇近期，歐盟出臺了對俄羅斯的第八輪制裁，美國最近也出臺了新的對俄羅斯的制裁，俄烏地緣政治沖突有進一步升級的風(fēng)險，目前尚看不到?jīng)_突逆轉(zhuǎn)的跡象。如果俄烏地緣政治沖突愈演愈烈，這會進一步放大美元的避險屬性，推高美元指數(shù)。俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機遇，美元避險屬性就會顯著下降，從而帶動美元指數(shù)下行。美國通脹明確回落或者失業(yè)率顯著上升、美聯(lián)儲其他央行開始大規(guī)模的貨幣互換以聯(lián)合干預(yù)外匯市場，以及俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機遇，是形成這個階段美元指數(shù)趨勢性拐點出現(xiàn)的三大標志性信號。如果都不出現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢性拐點的可能性比較小，高通脹下的強美元對世界經(jīng)濟的負面溢出效應(yīng)會持續(xù)存在。