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最近幾年，有越來越多的個(gè)人投資者涉足私募股權(quán)投資。背后主要的原因，是一些私募股權(quán)基金的回報(bào)看上去十分誘人。但是，很多投資者可能沒有意識(shí)到，和二級(jí)市場(chǎng)相比，一級(jí)市場(chǎng)的投資透明度低很多，因此也可能存在更多的“投資之坑”。舉例來說，如果想要知道一家上市公司的估值，那任何人只要去查一下股價(jià)就知道了，公開透明，童叟無欺。但是私募股權(quán)投的都是未上市公司，如何對(duì)這些公司進(jìn)行估值，就是一個(gè)復(fù)雜得多的問題。在私募股權(quán)基金完成退出之前，行業(yè)中比較通行的做法，是由私募股權(quán)基金經(jīng)理（GP）對(duì)自己投資的公司進(jìn)行估值，來計(jì)算基金的凈值。這實(shí)在也是不得已而為之。因?yàn)檫@些公司沒有上市，本來就不存在一個(gè)讓大家都認(rèn)可的“公允”估值。因此只要GP對(duì)這些公司的估值不太過分，投資者（LP）只能接受。然而這恰恰也給了GP一定的操作空間，根據(jù)自己的需要對(duì)自己管理的基金中的公司進(jìn)行“估值管理”。為什么要進(jìn)行“估值管理”呢？主要是因?yàn)榛鸾?jīng)理有圈錢的需求。在這里我以一個(gè)典型的私募基金為例來分析一下。一般來說，一個(gè)私募股權(quán)基金的生命周期大概持續(xù)10-12年左右。一開始的1-2年，是圈錢期，基金經(jīng)理會(huì)和各種投資者接洽，希望獲得LP投資者的認(rèn)購(gòu)。然后，基金進(jìn)入投資期，一般持續(xù)5年左右。在投資期，基金經(jīng)理會(huì)尋找各種投資機(jī)會(huì)，以把圈到的錢花出去。接下來在最后的5年，基金進(jìn)入退出期，即基金經(jīng)理寄望于通過IPO，出售等手段退出投資，拿回現(xiàn)金回報(bào)。稍有規(guī)模的基金公司，都不會(huì)只發(fā)一個(gè)基金。一般在第一個(gè)基金進(jìn)入到5、6年左右時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)選擇發(fā)行第二個(gè)基金，上面提到的流程周而復(fù)始，從圈錢期再開始走一遍。那么在這個(gè)時(shí)候，基金經(jīng)理就需要向潛在投資者展示自己之前管理的基金的業(yè)績(jī)。由于前面第一個(gè)基金只是剛剛進(jìn)入退出期，還沒有完全退出，因此其投資回報(bào)僅限于紙面，屬于浮盈/浮虧。同時(shí)由于其投資組合都是未上市的公司，因此一般都是基金經(jīng)理自己給這些公司估值。在這個(gè)時(shí)候，為了能夠?yàn)樽约旱南乱粋€(gè)基金圈到更多的錢，基金經(jīng)理有十足的動(dòng)力去提高對(duì)所持有公司的估值，以讓自己的歷史業(yè)績(jī)更好看一些，增強(qiáng)下一個(gè)待發(fā)行基金的吸引力。那么基金經(jīng)理有哪些方法可以人為提高被投資公司的估值呢？大致來說，有兩個(gè)層面可以實(shí)現(xiàn)“估值管理”。第一個(gè)層面是在基金層面，主要是通過估值倍數(shù)來調(diào)整基金的凈值。目前很多私募股權(quán)基金都用稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）倍數(shù)來為公司估值。舉例來說，假設(shè)一家公司去年的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)為5000萬美元，乘以倍數(shù)8，就可以得出該公司的價(jià)值為4億美元。如果倍數(shù)為10，那么該公司的價(jià)值就是5億美元。從這個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以看出，一家公司的估值倍數(shù)，對(duì)公司的估值有決定性影響。那么關(guān)鍵問題就是，應(yīng)該用多少倍數(shù)去為公司估值呢？這是一個(gè)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題。比較通常的做法是參考同行業(yè)，類似規(guī)模的上市公司，或者其他未上市公司最近一輪的融資估值倍數(shù)。但是在現(xiàn)實(shí)中，不可能找到一模一樣的參考公司，有些公司估值高，有些公司估值低，如何取舍，按照哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，主要由GP基金經(jīng)理說了算。我們不妨想象一下，一個(gè)中等規(guī)模的私募股權(quán)基金，投了10來家公司，每家公司的估值都用上述方法計(jì)算。那么只要把所有公司的平均估值倍數(shù)稍稍提高一些，就能輕松得把基金的凈值刷上去。第二個(gè)層面，是被投資公司的公司層面。因?yàn)檫@些都是未上市公司，因此其公司財(cái)務(wù)如何做賬，是有一定的調(diào)整空間的。比如對(duì)于應(yīng)計(jì)收入和應(yīng)計(jì)費(fèi)用的處理，并沒有一個(gè)絕對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。如果私募股權(quán)基金是被投資公司的絕對(duì)大股東，那么就可以在公司賬本上做文章，刻意的提前計(jì)入應(yīng)計(jì)收入，推遲應(yīng)計(jì)費(fèi)用，以達(dá)到暫時(shí)提高公司利潤(rùn)的目的。這樣的做法并非違法，但卻可以在短期內(nèi)推高公司估值，以及持有該公司的基金的凈值。以上說的是理論上的邏輯，那么在現(xiàn)實(shí)中，是否有證據(jù)證明，某些私募股權(quán)基金確實(shí)會(huì)這么做呢？我們來看看這方面的實(shí)證研究。有學(xué)者（Baik, 2022）專門收集統(tǒng)計(jì)了2012到2020年間共410個(gè)私募股權(quán)基金的歷史凈值。這些私募股權(quán)基金分布于美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、荷蘭等10多個(gè)國(guó)家，平均每個(gè)基金的規(guī)模為29億美元。這些基金一共投資了1800多家分布于全球各地的公司。作者發(fā)現(xiàn)，其中有不少基金，特別是那些規(guī)模比較小，歷史比較短的基金，在圈錢期使用的估值倍數(shù)，顯著高于之前幾年，和圈錢期之后幾年的估值倍數(shù)。同時(shí)，這些基金持有的公司，在基金圈錢期，也呈現(xiàn)出明顯的“凈利管理”跡象，即其公司財(cái)務(wù)報(bào)表上提現(xiàn)出更高的應(yīng)計(jì)收入，和更低的一次性費(fèi)用支出。該研究發(fā)現(xiàn)表明，上文中提到的“估值管理”，并非空穴來風(fēng)，而是實(shí)際存在的常用手段。這種“估值管理”現(xiàn)象，在業(yè)績(jī)壓力比較大，急于圈錢的私募股權(quán)基金中更為常見。有學(xué)者（Jelic at al, 2021）統(tǒng)計(jì)了1977到2017年間72家英國(guó)的私募股權(quán)基金公司歷史凈值后發(fā)現(xiàn)，那些已經(jīng)把募集到的資金大部分都投出去的基金，也就是接下來圈錢壓力比較大的基金，有更強(qiáng)的傾向去做“估值管理”，人為的提高之前管理的基金凈值，以提高接下來圈錢的成功率。事實(shí)上，“估值管理”不僅存在于私募PE基金行業(yè)，也常見于風(fēng)投VC行業(yè)。有學(xué)者（Pham et al, 2021）專門統(tǒng)計(jì)了美國(guó)2000-2019年間共15000多家VC基金，累計(jì)共58000多輪融資，被投23000多家公司的歷史財(cái)報(bào)和基金凈值信息，發(fā)現(xiàn)VC基金公司在發(fā)行新基金的圈錢期時(shí)，往往會(huì)故意提高估值，去追加投資一輪之前投資過的公司，這樣就可以人為提高目前存續(xù)的基金凈值，以幫助自己接下來發(fā)行的基金賣得更好。但是這些人為推高的估值，往往不可持久，在圈錢期結(jié)束以后，又會(huì)再降下來，被打回原形。作為個(gè)人投資者，在懂得了這些基金行業(yè)內(nèi)部的操作手法后，我們應(yīng)該如何提高警惕，保護(hù)自己的利益？大致來說，投資者可以從這么幾個(gè)角度入手：首先，投資者在收到任何基金發(fā)給我們的宣傳材料時(shí)，需要仔細(xì)閱讀，搞清楚上面的回報(bào)業(yè)績(jī)是歷史真實(shí)業(yè)績(jī)，還是基金經(jīng)理自己估計(jì)或者預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)是否已經(jīng)扣除各種費(fèi)用。如果業(yè)績(jī)來自于還沒有退出的基金，主要靠基金經(jīng)理自己去估值計(jì)算，那就要搞懂基金經(jīng)理是如何估測(cè)自己基金的凈值的，并仔細(xì)檢驗(yàn)其中的假設(shè)是否合理。其次，在申購(gòu)任何私募股權(quán)基金前，需要對(duì)基金經(jīng)理做詳盡的盡職調(diào)查。如果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理面臨比較大的圈錢壓力，或者之前有過“估值管理”的負(fù)面報(bào)道，那么投資者就應(yīng)該更加格外小心。最后，相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的透明度要低很多，一般來說基金經(jīng)理的收費(fèi)也要貴很多。投資者應(yīng)該循序漸進(jìn)，先從二級(jí)市場(chǎng)學(xué)起，從簡(jiǎn)單的投資工具學(xué)起，等到積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，再逐步去嘗試更復(fù)雜，更昂貴的投資產(chǎn)品。同時(shí)，經(jīng)驗(yàn)再豐富的投資者，也不應(yīng)該中斷自己的學(xué)習(xí)過程，要抱著活到老學(xué)到老的心態(tài)，時(shí)常更新自己的投資認(rèn)知，努力做一個(gè)聰明的投資者。