天天時訊：賣油多沒勁，金龍魚業(yè)績還得看期貨

2022-08-19 15:38:40 來源：指股網(wǎng)

人盡皆知，中國人做菜必須得放油，當(dāng)然，雖然放再多也可能拯救不了你的廚藝。

而食用油界的王者金龍魚，則是一家年?duì)I收數(shù)千億、國內(nèi)市占率近四成的巨型 " 油輪 "。

8 月 5 日，金龍魚發(fā)布了今年的上半年財報，2022H1 營收 1195 億，同比增加 15.7%；歸母凈利潤 19.8 億，同比下降 33.5%，通讀全文，我們發(fā)現(xiàn)了很有意思的幾個點(diǎn)：

(相關(guān)資料圖)

1. 千億營收，但賺得和百億級的海天味業(yè)差不多。

2. 今年賺得更少，和俄烏戰(zhàn)爭有點(diǎn)關(guān)系。

3. 金龍魚愛炒期貨，還人菜癮大。

千億營收為何凈利潤僅不到兩個點(diǎn)？食油巨頭炒期貨為何連虧數(shù)億？

通過對金龍魚半年報的分析，本文將嘗試解答以下幾個問題：

1. 金龍魚利潤率為什么那么低？

2. 金龍魚為什么愛炒期貨？

3. 金龍魚如果不賣油還能做什么？

首先糾正一個認(rèn)知：金龍魚的主營業(yè)務(wù)的確是食用油，但它并非只賣 "1:1:1" 的調(diào)和油。財報顯示，金龍魚的業(yè)務(wù)主要分為廚房食品、飼料原料及油脂科技兩大類。

廚房食品里除了油，還有米、面、調(diào)味品等一切跟吃有關(guān)的東西；飼料原料主要就是指豆粕等食品加工剩下來的副產(chǎn)品再利用到動物飼料上面；油脂科技則是以油脂為加工基礎(chǔ)的相關(guān)產(chǎn)品，比如洗衣液等日化用品。

當(dāng)然，給人吃的廚房食品還是最主要的部分，占到了營收的 63%。

金龍魚的所處核心賽道很特殊：世界上很難找到比食用油更剛需的東西，畢竟人活著就要吃飯，吃飯就免不了放油。

因此，藏在食油價格當(dāng)中的那一塊利潤，本質(zhì)上就是一種 " 食油稅 "：就像上高速要交高速費(fèi)（稅）一樣，想要腸道如高速路般暢通順滑，也同樣需要上食油稅。

從這個角度看，金龍魚的壁壘甚至比茅臺更強(qiáng)：人可以不喝酒，但不能不吃油；社交場景中的酒桌文化可能會褪去，但人哪怕進(jìn)化到賽博人也仍然需要油——不過是食用油還是潤滑油就另說了。

當(dāng)然現(xiàn)實(shí)并非如此，畢竟金龍魚的毛利率常年不到十個點(diǎn)，而茅臺能達(dá)到 90%，差不多是金龍魚的十倍。同樣可以稱作 " 油王 " 的海天味業(yè)更不用提，一季度 72 億的營收，凈利潤也有 18 個億。

毛利低的原因也很簡單：人不喝酒不會死，不吃油是真的會得病，所以恰恰就是因?yàn)槭秤吞珓傂枇?，價格必然會受到政策方面的嚴(yán)格限制。十年前發(fā)改委就曾因漲價問題約談過金龍魚，要求穩(wěn)定價格。

金龍魚的最大潛在風(fēng)險同樣也來源于政策。幾十年前，我們吃油還不像現(xiàn)在這樣直接去超市里拎一桶結(jié)賬那么容易，當(dāng)時是需要自己拿一個小瓶子到糧站里去打散裝油，這種油由于工藝和儲存缺陷，往往呈現(xiàn)黑色，存在一定的衛(wèi)生問題。

我國政府為了保障人民的食品安全，開始在國際上尋找靠譜的食油生產(chǎn)商，新加坡背景的金龍魚就在那時被引進(jìn)國內(nèi)，并在接下來的幾十年里成長為國內(nèi)最大的食油巨頭。

但很顯然國家不會讓食油這種關(guān)乎到國計(jì)民生、能影響社會穩(wěn)定、國家安全的行業(yè)完全由外資公司把控，于是中糧集團(tuán)隨后又扶持了福臨門、魯花兩個品牌以制衡金龍魚，三者之間甚至還發(fā)生過一場 " 食油頂上戰(zhàn)爭 "，但最終還是以金龍魚的勝利為結(jié)束。

金龍魚的總裁穆彥魁就曾說過金龍魚上市不是為了融資，而是為了擺脫外資身份，順理成章地變身為一家地地道道的中國企業(yè)?？磥?" 根正苗紅 " 對于糧油行業(yè)，還是頗為重要的。

事實(shí)上，不僅是金龍魚，幾乎所有把主營業(yè)務(wù)做成 " 收稅 " 的公司都有一個特點(diǎn)：營收很高，經(jīng)常是百億或萬億起步，但利潤率很低，一般只有 5% 不到。

因?yàn)榫邆鋭傂鑼傩?，所以能保證有源源不斷的現(xiàn)金流，需求層面的波動也較?。坏鷥r就是利潤率上不去，而且無法自由調(diào)控價格，畢竟需要保證國計(jì)民生。

既然售價受到政策管制沒法隨意上漲，那就只能往成本方面去拓寬毛利空間了，但成本端的問題同樣十分棘手。

作為一家糧油企業(yè)，金龍魚約 90% 的成本出在原材料上，且由于金龍魚沒有自建種植基地，作為食油核心原材料之一的大豆又高度依賴進(jìn)口，因此金龍魚的成本與毛利率極其容易受到國際大豆市場價格的影響。

本期財報中就提到，" 受南美干旱天氣影響大豆產(chǎn)量預(yù)期以及俄烏沖突等因素影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價格出現(xiàn)前所未有的快速大幅上漲，盡管 6 月中下旬價格有所下跌，但相比去年同期，產(chǎn)品成本仍大幅上升 "。

雖然金龍魚調(diào)整了部分產(chǎn)品的售價，但營業(yè)成本相比去年同期仍然上漲了 20%，因此毛利率對比去年下降了 3.3 個點(diǎn)。

對本就不高的毛利空間來說，成本的大幅波動自然是不允許的，因此能給自己上保險，防止后續(xù)價格變化給成本預(yù)算帶來預(yù)期外的壓力的期貨交易，就成了一個有效且必須的成本控制方案。

原本這一操作對金龍魚這種高度依賴大宗商品交易的企業(yè)來說并不稀奇，但問題就出在金龍魚炒期貨炒上頭了，連虧三年，今年上半年就虧了近 10 個億，三年下來累計(jì)投資虧損達(dá) 50 個億，比 2021 年的凈利潤還多。

不過金龍魚的期貨生意也不是沒輝煌過。2017-2019，金龍魚同樣連賺三年，累計(jì)投資收益 54.4 億，比近三年的虧損還多了 4.4 億。

在最離譜的 2017 年，金龍魚凈利潤 50 個億，其中有 70% 都是來自于投資收益，此時你真的很難說金龍魚到底是一家糧油公司還是一家期貨公司。

大概金龍魚是嫌賣油賺錢太慢太累，玩期貨上頭了，直接副業(yè)變主業(yè)，想從中直接套利，畢竟金融這玩意的特點(diǎn)就是來錢快。

期貨得炒，正經(jīng)業(yè)務(wù)也不能落下。既然主營業(yè)務(wù)里的糧油受到成本與售價的雙重限制，毛利低得可憐且沒什么增長空間了，期貨生意又有很強(qiáng)的不確定性，那就找點(diǎn)高毛利、高確定性的新業(yè)務(wù)。

財報中，金龍魚表示 " 正將自身的產(chǎn)品線逐漸拓展至調(diào)味品、酵母、日化用品、植物肉、以及中央廚房等領(lǐng)域 "，這里我們主要談?wù)務(wù){(diào)味品和中央廚房這兩塊業(yè)務(wù)。

與米面油這樣的苦生意相比，調(diào)味品來錢可輕松多了。調(diào)味品的毛利率能達(dá)到 40% 多，是食油的兩三倍。

同為廚房巨頭的海天味業(yè) 2021 年?duì)I收 250 億，連金龍魚的一個零頭都不到，但凈利潤卻有 66.7 億，比金龍魚一年半賺的錢還多——當(dāng)然，如果金龍魚期貨不虧那么多就是另一種情況了。

與行業(yè)集中度高、市場空間幾乎觸頂?shù)氖秤褪袌霾煌?，國?nèi)的調(diào)味品市場集中度較低，醬油和醋的 CR3 均不到 30%，人均消費(fèi)量也僅有美日韓的一半左右，存在較大增長空間，就等著巨頭入場爭霸。

金龍魚的王牌在于它的經(jīng)銷商體系。糧油調(diào)味品的銷售高度依賴線下渠道，因此誰掌握更多的渠道資源，誰往往就能賣出更多的產(chǎn)品。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，金龍魚擁有遍布全國各地的 6033 家經(jīng)銷商，同比增加 14%，這些經(jīng)銷商過去能賣油，現(xiàn)在同樣也能把調(diào)味品快捷地銷售出去，雖然還是和擁有近 8000 家經(jīng)銷商的海天味業(yè)有一小段距離，但碾壓其余中小對手還是很輕松的。

另一個優(yōu)勢則是原材料。畢竟做調(diào)味品要用到的大豆、米、白糖，同樣也是金龍魚采購的原材料大頭，雖然炒期貨虧了不少，但作為深耕行業(yè)數(shù)十年的巨頭，金龍魚在原材料成本與供應(yīng)鏈方面仍然有著難以撼動的優(yōu)勢地位。

同時金龍魚自己就是醬油原材料豆粕的加工巨頭，長期就是海天、李錦記等醬油生產(chǎn)企業(yè)的主要供應(yīng)商。現(xiàn)在自制醬油，自然在成本方面更具優(yōu)勢，也能讓產(chǎn)業(yè)鏈的利用率再提升一個檔次。

簡而言之，理想狀態(tài)下金龍魚以前怎么賣油，現(xiàn)在就能怎么賣調(diào)味品。

而中央廚房作為近幾年快速崛起并被廣泛用于團(tuán)餐、連鎖餐飲店的新模式，毛利率同樣很高，甚至超過了調(diào)味品。

其核心邏輯就在于將采購、洗切菜甚至初步烹飪等環(huán)節(jié)，統(tǒng)一到一個大型工廠中，利用規(guī)模化、自動化的優(yōu)勢大幅降低這些環(huán)節(jié)的成本，最終再將半成品的菜肴運(yùn)送到分散的門店里，以此來節(jié)約單個門店的人力成本與后廚面積，同時也有利于提升出菜速度、食品品控。

但中央廚房屬于重資產(chǎn)投入、回本周期長的行業(yè)，一般的餐飲店和小規(guī)模企業(yè)很難入局。

而金龍魚做中央廚房最大的優(yōu)勢就在于它手上有著 71 個生產(chǎn)基地，這些基地大多臨近原材料產(chǎn)地與交通運(yùn)輸中心，憑借這些現(xiàn)有工廠，金龍魚在成本、物流、銷售端都有著較強(qiáng)優(yōu)勢。

換句話說，無論是做調(diào)味品還是做中央廚房，別家可能是需要從零開始造飛機(jī)，但金龍魚只需要把運(yùn)輸機(jī)改裝成客機(jī)，難度根本不在一個檔次。

不過目前金龍魚的中央廚房和調(diào)味品業(yè)務(wù)都處于起步階段。

在 6 月 10 日的 2021 年度業(yè)績說明會上，金龍魚副總裁邵斌就表示當(dāng)前調(diào)味品銷量較小，短期內(nèi)對公司業(yè)績影響不大，因而不會特別在意其利潤水平，但長遠(yuǎn)來看調(diào)味品和中央廚房對未來發(fā)展非常重要。

初看金龍魚這家公司，或許會感嘆其利潤率低得離譜。但仔細(xì)研究后才發(fā)現(xiàn)，即便是這十個點(diǎn)不到的毛利，在漲價空間受限與成本波動存在高不確定性的雙重擠壓下，已是頗為難得。

可以說如果沒有深耕行業(yè)數(shù)十年形成的規(guī)模優(yōu)勢與經(jīng)銷商體系，這個利潤率只會更低。

或許也正是受夠了長期低毛利高不確定性的苦活累活，金龍魚也開始想要游向環(huán)境更好的所在。

人往高處走，魚往深處游，但還是建議踏踏實(shí)實(shí)做產(chǎn)業(yè)比較好，畢竟在一個比大豆價格更具不確定性的大背景下，可能不是你炒期貨，而是期貨炒你。

[ 1 ] 金龍魚 2022 年半年度報告

[ 2 ] 待撥云見日，觀大象起舞，中泰證券

[ 3 ] 國內(nèi)糧油龍頭志存高遠(yuǎn)，成長可期，世紀(jì)證券