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指數(shù)基金已經(jīng)經(jīng)歷過一輪驚人的上漲。據(jù)晨星(Morningstar)數(shù)據(jù)，截至今年第一季度末，他們在零售的投資中總共募集了8.5萬億美元，超過了所有主動策略基金的總和。一路走來，指數(shù)基金也成為了占據(jù)主導(dǎo)地位的投資理念。然而，股市最近跌入熊市區(qū)域，給這些大受歡迎的基金帶來了新的問題。指數(shù)基金是否能夠收復(fù)失地并達(dá)到新的高度？或者是時候在考慮它的優(yōu)點的同時，也考慮下它的缺點了？優(yōu)點很容易理解。這是一個很好采用的簡單策略，并通常伴隨著低費率。耶魯大學(xué)(Yale University)傳奇投資主管大衛(wèi)·斯文森(David Swensen)和伯克希爾·哈撒韋的沃倫·巴菲特(Warren Buffett)都出于這些原因支持指數(shù)基金。“如果你在10至30年內(nèi)投資指數(shù)基金，你肯定能躋身業(yè)績排名前四分之一，”著名投資者查爾斯·埃利斯(Charles Ellis)去年表示，“你一定會成為贏家”——難道斯文森、巴菲特和埃利斯都錯了?是的，尤其是埃利斯。為什么？理論上，指數(shù)基金是高度多元化的。但實際上，它們是根據(jù)資本加權(quán)的，這意味著新資金會流入當(dāng)前最受歡迎的股票。指數(shù)基金大受歡迎，加上指數(shù)結(jié)構(gòu)有利于最受歡迎的股票，意味著越來越多的資金將會流入越來越少的股票。在過去一年里，多達(dá)25%的標(biāo)普500指數(shù)基金資金投資于區(qū)區(qū)五只股票：蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet。在上個季度末，7.1%的指數(shù)基金投資于蘋果公司。指數(shù)基金的提供者，也是人，他們往往會使一些昂貴股票的集中情況變得更糟。負(fù)責(zé)監(jiān)管標(biāo)普500指數(shù)的委員會經(jīng)常會更換成分股，在這個過程中，新加入股票的市盈率可能會超過被刪除股票的兩倍。資本加權(quán)的股票指數(shù)基金同時也是一種“動量”投資，因為更多的新資金流入了上漲的板塊，較少資金流入了下跌的板塊。這真是有點諷刺，因為指數(shù)基金的觀念被認(rèn)為反映出的是“有效市場”，也就是價格反映所有可獲得的信息。但在這樣的市場中，動量方法是行不通的。某些版本市場有效學(xué)說的支持者將成功的動量投資者視為一種無法解釋的異常現(xiàn)象，或者只是歸功于運氣。在指數(shù)基金的構(gòu)建過程中，還存在其它看似矛盾的地方。除了忽略價格是長期收益的關(guān)鍵決定因素這一無可爭辯的原則之外，指數(shù)化還忽略了許多其他因素。《格蘭特利率觀察》的創(chuàng)始人兼編輯詹姆斯·格蘭特(James Grant)在2018年指出，所有大型指數(shù)基金加起來買入了23%的醫(yī)療保健公司MiMedx股份，并在高管辭職或被解雇，以及過去的財報被撤回后繼續(xù)買入。正如格蘭特諷刺地評論那樣，“現(xiàn)在這是被動的?！敝笖?shù)基金、公司高管股票期權(quán)和公司股票回購之間鮮為人知的共生關(guān)系是另一個重要的負(fù)面因素。由于資本加權(quán)，那些決定著指數(shù)基金表現(xiàn)的大公司也往往高度依賴股票期權(quán)作為獎勵高管的一種方式。在過去，這減少了相對于現(xiàn)金薪酬的報告費用，從而提高了報告利潤和股價。這一制度的起源可以追溯到20世紀(jì)90年代，當(dāng)時國會提高了現(xiàn)金薪酬的潛在成本，同時也阻止了美國會計委員會將期權(quán)全部費用化。公司股票回購是期權(quán)補償制度的重要組成部分。它們不僅增加了對公司股票的需求，從而有助于將期權(quán)“轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金”，而且還掩蓋了期權(quán)操作通常所伴隨的收益稀釋效應(yīng)。只要回購的數(shù)額超過行權(quán)的數(shù)額，每股收益就會隨著期權(quán)的行使增加而不是減少。錦上添花的是，更高的每股收益和股價將會觸發(fā)更多對資本加權(quán)指數(shù)基金的購買。但隨著市場不斷下跌，依賴期權(quán)薪酬的美國公司將面臨兩難困境。他們要么發(fā)行替代期權(quán)，這可能使期權(quán)補償變得更加昂貴，要么就會失去關(guān)鍵員工。更復(fù)雜的問題還包括對公司股票回購征收1%的新聯(lián)邦稅，它與期權(quán)行權(quán)和維權(quán)型股東針對首席執(zhí)行官和其他人巨額贈款所施加越來越大的壓力沒有直接聯(lián)系。規(guī)模較小的美國科技公司很明顯已經(jīng)陷入了支出不足和水下期權(quán)（股票的市場價格跌到了期權(quán)購買價格）的困境，但主導(dǎo)股指的大型成長型企業(yè)也同樣深陷困境。對于這些股票和它們主導(dǎo)的指數(shù)基金，人們只能說：小心。