圖片來源 @視覺中國(guó)

【資料圖】

文｜最話 FunTalk，作者｜任雪蕓，編輯｜王芳潔

現(xiàn)實(shí)中總有某些時(shí)刻，讓人覺得富有意象。

比如一輛車從大廈的 3 樓沖出來，墜落。如此反常的事故，確實(shí)發(fā)生在了這個(gè)夏天。此后，作為事故車的廠商，蔚來被負(fù)面纏身。從不恰當(dāng)?shù)墓P(guān)回應(yīng)，到被做空機(jī)構(gòu)做空，再到近日的一條莫名其妙的新聞。

該新聞中稱，在近日的央視《對(duì)話》節(jié)目中，李斌否認(rèn)了 " 與合肥對(duì)賭失敗。" 然而，只要看過相關(guān)視頻的人就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)節(jié)目的錄制時(shí)間絕非近日，而是今年的 3 月份。

至于這樣的舊聞為何通過包裝，變成了新聞，其背后的原因比內(nèi)容本身，更具有想象空間。

而灰熊的那份做空?qǐng)?bào)告，則主要針對(duì)的是蔚來的一項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易，即向關(guān)聯(lián)公司蔚能出售電池，而后蔚能再以訂閱服務(wù)的方式，向車主提供電池使用權(quán)，后者被稱為 BaaS 服務(wù)（電池即服務(wù)）。

灰熊認(rèn)為，這項(xiàng)業(yè)務(wù)幫助蔚來提前確認(rèn)了大筆收入。因?yàn)樵疚祦硎窍蜍囍魈峁╇姵胤制诟犊罘?wù)的，要不是設(shè)計(jì)出了 BaaS 模式，蔚來可不能像現(xiàn)在這樣，一次性將電池的錢全部收回來。

這也是實(shí)情，但客觀而言，關(guān)聯(lián)交易并不違法，只要財(cái)報(bào)中予以如實(shí)、完整的披露，相關(guān)交易的價(jià)格也要盡量符合市場(chǎng)定價(jià)。

于是很多人覺得蔚來的電池業(yè)務(wù)是筆糊涂賬，它看起來好像沒什么問題，卻又讓人不那么放心。例如，如果蔚能公司不能從 BaaS 服務(wù)業(yè)務(wù)上獲利，那么本質(zhì)上蔚來就是在讓一部分虧損業(yè)務(wù)出表。一篇公眾號(hào)文章用了這樣的標(biāo)題——蔚來的 " 安然 " 時(shí)刻。

其實(shí)，理解蔚來的這筆賬并不難，因?yàn)槿魏我患夜镜臎Q策行動(dòng)總是有跡可循。它有時(shí)候來自于未來的前景，也有時(shí)候來自于現(xiàn)實(shí)的壓力。

2020 年 8 月，蔚來推出了 BaaS 服務(wù)，而在此之前的 4 月，它剛剛接受了來自合肥市政府的 70 億元投資，這筆投資幫助蔚來逃出了泥沼。

但這筆投資是有條件的。根據(jù)合肥市官微公布的內(nèi)容，" 蔚來中國(guó)預(yù)計(jì) 2020 年?duì)I收 148 億元（上市 3 款車型），2024 年?duì)I收 1200 億元（上市 6-8 款車型），2020 年至 2025 年總營(yíng)收 4200 億元，總稅收 78 億元，2025 年前在科創(chuàng)板上市。"

上述條款其實(shí)是對(duì)一家公司的雙重要求，既要有規(guī)模，又要有明確的盈利預(yù)期。

其中規(guī)模的要求簡(jiǎn)單直接，標(biāo)準(zhǔn)也不低。2020 年蔚來實(shí)現(xiàn)的收入為 162.58 億元，達(dá)線了。而 2021 年，蔚來實(shí)現(xiàn)了 361.6 億元的收入，這意味著接下來 4 年里，它要累計(jì)實(shí)現(xiàn) 3676 億元收入，如果以每年固定 50% 的增速，蔚來需要在 2022、2023、2024、2025 年分別完成營(yíng)收 452 億、679 億、1018 億和 1527 億。

由此可見，蔚來有很強(qiáng)的規(guī)模驅(qū)動(dòng)?；谶@種驅(qū)動(dòng)，它有兩個(gè)選擇，第一是盡量多造車，多賣車，第二個(gè)是采取優(yōu)化報(bào)表的技術(shù)性手段。

當(dāng)然，成年人是不做選擇題的，只是實(shí)現(xiàn)第一條并不容易，數(shù)據(jù)顯示，蔚來上半年累計(jì)交付量?jī)H為 50827 輛，交付總量墊底新勢(shì)力。

有關(guān)盈利預(yù)期的要求，條款中雖未明說，指向性卻強(qiáng)。據(jù)了解，雖然科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，但目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于市值巨大，且仍在巨虧的申報(bào)企業(yè)，態(tài)度是比較謹(jǐn)慎的，" 擔(dān)心過不了幾年會(huì)爛尾 "，一位保薦人告訴《最話》。而且，從此前的情況來看，科創(chuàng)板對(duì)于車企并不 " 友好 "，吉利、威馬、零跑等公司相繼終止了科創(chuàng)板上市進(jìn)程。

上述保薦人表示，如類似蔚來這樣的企業(yè)要申報(bào)科創(chuàng)板，必須有明確的盈利預(yù)期?？梢宰鳛樽糇C的是，在 2021 年財(cái)報(bào)會(huì)上，李斌表示，蔚來希望在 2024 年實(shí)現(xiàn)全面盈利。

這個(gè)時(shí)間與之前約定的 IPO 期限相吻合，如蔚來要在 2025 年科創(chuàng)板 IPO，則它最晚于 2025 年初交表，即 2024 年盈利，或給出明確的盈利預(yù)期。

但就目前來看，蔚來距離盈虧平衡線還有不小的距離。2021 年，這家公司虧損了 105.72 億元，2022 年一季度，其再度虧損了 17.83 億元，同比擴(kuò)大了 295.56%。

留給蔚來的時(shí)間真的不多了啊。

在上述節(jié)目當(dāng)中，盡管李斌否認(rèn)了對(duì)賭失敗，但他也表示，蔚來在 2020 年和 2021 年回購(gòu)了一部分股份，回購(gòu)的部分原值是 15 億元，蔚來已經(jīng)付了 75 億元。

不管怎么說，合肥的一部分投資，已經(jīng)套現(xiàn)離場(chǎng)。

01、蔚來與蔚能

蔚能的誕生就是為了解決問題的。

在推出 BaaS 模式之前，蔚來曾經(jīng)有一套電池分期付款方案。

該方案中，蔚來的車價(jià)會(huì)比常規(guī)購(gòu)買低 10 萬，用戶每月需要支付 1280 元電池月費(fèi)，連續(xù) 78 個(gè)月，同時(shí)可享受電池升級(jí)服務(wù)，后期則改為了月付 1660 元，連續(xù) 60 個(gè)月。

也就是說，蔚來需要在 60~78 個(gè)月內(nèi)，逐月收到電池的錢。

2020 年年中，李斌下架了這一版本，推出了 BaaS 方案，即客戶可以選擇購(gòu)買一輛沒有電池的汽車，后者相比于含電池的整車，價(jià)格降低了至少 7 萬元。當(dāng)然，沒電池的電動(dòng)車只能算是模型，所以客戶要做的，就是向 BaaS 供應(yīng)商蔚能租賃電池，根據(jù)所租電池容量，可選擇每月支付 980 元 -1480 元，或每年支付 11760 元 -17680 元。

基于這種模式，車輛的所有權(quán)會(huì)隨著交易轉(zhuǎn)移給車主（不含電池），而電池的所有權(quán)屬于蔚能公司。

BaaS 方案一經(jīng)推出，效果立竿見影。僅在推出當(dāng)季，也就是 2020 年 Q2，蔚來毛利率第一次轉(zhuǎn)正為 9.7%；Q3 更達(dá)到了 14.5%。當(dāng)年，蔚來的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到了 19.51 億元。

不過就像宇宙能量守恒一樣，當(dāng)蔚來的電池收入壓力減輕之后，蔚能面臨著挑戰(zhàn)。

根據(jù) BaaS 定價(jià)和電池的實(shí)際價(jià)格，一塊電池的成本回收周期大致為 6 年。也就是說，一旦這塊電池的服役時(shí)間超過 6 年，蔚能公司理論上就可以賺錢了。

也因此，蔚能公司可即期針對(duì)新購(gòu)置電池開展資產(chǎn)證券化方案，融資將用于向蔚來購(gòu)買新的電池。

于是問題的關(guān)鍵就變成了一塊電池究竟能用多久。這個(gè)問題我們又可以拆解為，它在財(cái)務(wù)上的生命周期有多長(zhǎng)，以及它在實(shí)際使用過程中，真實(shí)的生命周期有多長(zhǎng)。

在此之前，請(qǐng)?jiān)试S我們引用一下以下有些拗口的表述，它來自于蔚能的相關(guān)融資文件。

" 在換電過程中，蔚來車主車輛上的動(dòng)力電池會(huì)被換入蔚來?yè)Q電體系中，蔚來?yè)Q電體系中的某一塊動(dòng)力電池將會(huì)被換入蔚來車主車輛上。上述動(dòng)力電池實(shí)物交換的過程中， ( a ) 蔚能動(dòng)力電池的所有權(quán)和使用權(quán)將投入蔚來?yè)Q電體系進(jìn)行流轉(zhuǎn)； ( b ) 同時(shí)武漢蔚能將獲得一塊同容量的替代動(dòng)力電池的所有權(quán)，該替代動(dòng)力電池將作為蔚來車主在租用期間租用的動(dòng)力電池。"

看起來，蔚來和蔚能都將電池作為一種標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（類似于標(biāo)準(zhǔn)煤），在蔚來?yè)Q電體系內(nèi)混合使用。這個(gè)體系內(nèi)流轉(zhuǎn)的電池，既有蔚能持有的 BaaS 電池，也有備用電池，當(dāng)然還可能有其他蔚來車主的電池。

但問題是電池并非標(biāo)準(zhǔn)煤，它是會(huì)隨著使用不斷損耗的實(shí)物資產(chǎn)，根據(jù)蔚來的 2021 年年報(bào)，蔚來為電池提供的質(zhì)保期為 8 年。安永華明對(duì)蔚能的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告也表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預(yù)計(jì)殘值率 5%。

由此可見，蔚能的獲利周期應(yīng)該是第七年和第八年，但考慮到蔚能還有向蔚來采買勞務(wù)、自身的管理成本，各種融資的成本，很有可能要到第七年半，甚至是第八年，它才有獲利空間。

那么，現(xiàn)在問題來了。究竟一塊新能源車電池能用多久？一般情況下，一塊動(dòng)力電池的容量低于初始 80% 時(shí)，就不再符合電動(dòng)汽車的使用標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，理論上，在合理的里程數(shù)量下，例如 8 年 30 萬公里，目前在售新能源電池是能扛住的。

但有兩個(gè)因素仍是電池實(shí)際使用壽命的變量。

第一：蔚來采取的是租用 + 換電模式。如果是傳統(tǒng)的充電模式，電池所有權(quán)已隨著售車轉(zhuǎn)移給車主，在使用過程中，車主要承擔(dān)電池的折舊，以及充電效率的損耗。但換電的車主一定會(huì)對(duì)電池有更高的要求，沒道理上次裝的電池能跑 500 公里，這次就只能跑 400 公里了。

因此，在蔚來?yè)Q電體系中流轉(zhuǎn)的電池，其質(zhì)量必須要保持在高位水平，這會(huì)是對(duì)電池實(shí)際使用壽命的嚴(yán)苛要求。

據(jù)《虎嗅》報(bào)道，在此前的發(fā)布會(huì)上，蔚來能源高級(jí)副總裁、蔚能公司董事長(zhǎng)沈斐確實(shí)表示過，蔚來的電池淘汰標(biāo)準(zhǔn)比行業(yè)高很多，不需要等到容量衰減至 80%。目前，蔚來已經(jīng)有極少量的電池退出運(yùn)營(yíng)。

第二：技術(shù)的迭代。蔚來說服車主選擇電池租用方案的理由之一就是，該方案為日后選擇更高水平電池留有空間。事實(shí)上，新能源電池行業(yè)同樣遵循摩爾定律，不斷有更高效的電池推出市場(chǎng)，與此同時(shí)，電池價(jià)格也在日益下探，例如自 2012 年至 2021 年間，動(dòng)力電池價(jià)格下降了 85%。

因此，很有可能在 8 年之內(nèi)，原 70 度 /75 度、100 度電池就會(huì)面臨減值或者淘汰，當(dāng)消費(fèi)者更傾向于選擇更新的電池時(shí)，舊電池的流轉(zhuǎn)效率將大幅降低。而蔚能將不得不大量采購(gòu)新款電池，去滿足老 BaaS 用戶的需求。

以上有關(guān)動(dòng)力電池實(shí)際使用壽命的探討，關(guān)系到蔚能是不是能在一塊電池的服役末期，收回它的成本，甚至賺錢。因?yàn)闊o論是動(dòng)力電池還是 BaaS 服務(wù)，都還沒有走過一個(gè)完整的 8 年，這個(gè)問題恐怕只有時(shí)間最清楚。

當(dāng)然，由于 BaaS 方案乃租用方案，因此電池所有權(quán)一直在蔚能手上。淘汰下來的電池，仍有其他價(jià)值，例如電池的梯次利用。目前，蔚能正在建設(shè)一個(gè)動(dòng)力電池全周期通用技術(shù)研究及梯次利用產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，投資額為 8000 萬元。

只是，在近日的 NIO POWER 發(fā)布會(huì)上，沈斐表示，電池的梯次利用實(shí)際上是一個(gè)偽命題。他說，" 如果我能夠精確地控制住這個(gè)電池的循環(huán)壽命跟日益壽命，能夠最大程度地用好這塊電池。這種情況之下還存不存在梯次電池這件事情本身已經(jīng)值得商榷。"

02、蔚來與換電

截至 2021 年 9 月末，蔚能持有的電池?cái)?shù)量為 40053 塊，為了采購(gòu)這些電池，蔚能于 2020 年和 2021 年前三季度，分別付給了蔚來 2.6796 億元和 27.8995 億元。以此計(jì)算，蔚能與蔚來之間的交易均價(jià)為 7.6 萬元 / 塊電池，考慮到電池有 70 度、75 度與 100 度之分，該交易價(jià)格并未偏離市場(chǎng)。

但灰熊仍然覺得蔚能幫蔚來虛構(gòu)了收入，這確實(shí)是做空?qǐng)?bào)告中的一個(gè) bug。它錯(cuò)誤的將武漢蔚能發(fā)行的一期 ABN 的資產(chǎn)包，即 1.9 萬塊電池當(dāng)作全部 BaaS 服務(wù)的數(shù)量，從而認(rèn)為蔚能超配了大量電池。

而實(shí)際情況是，蔚能會(huì)階段性地拿部分電池資產(chǎn)打包，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。而根據(jù)蔚來發(fā)布的信息，去年銷售的 9 萬多輛車中，有一半車主選擇了 BaaS 服務(wù)，這個(gè)數(shù)量與蔚能公司持有電池的數(shù)量相吻合。

但是這種 bug 就像撕開了一個(gè)口子，將一個(gè)常常被人忽略的事實(shí)暴露出來?；趽Q電模式，蔚來?yè)Q電體系中流轉(zhuǎn)的電池?cái)?shù)量其實(shí)是要超過售車規(guī)模的。因?yàn)閾Q電站中永遠(yuǎn)需要有充滿電的備用電池。

根據(jù)沈斐提供的數(shù)據(jù)，蔚來目前換電體系中的備用電池規(guī)模為：100 度電的長(zhǎng)續(xù)航電池有 3821 塊，75 度電的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航電池 5140 塊，共計(jì) 9000 塊左右。

而這些電池的所有權(quán)歸蔚來所有。毫無疑問，在財(cái)務(wù)上，它們是蔚來的負(fù)擔(dān)。

因?yàn)椴还苓@些電池被計(jì)入到蔚來的資產(chǎn)端還是存貨端，在一段時(shí)間內(nèi)（很有可能是 8 年），它們必然逐年減值或者折舊，從而產(chǎn)生一筆不小的成本或者費(fèi)用。

并且，由于備用電池需要按比例配置，目前約為 5%，隨著車越賣越多，蔚來持有的備用電池規(guī)模也會(huì)越來越大。

最麻煩的問題是，這筆減值或折舊是累進(jìn)的。例如，公司在第三年計(jì)提的電池折舊，是基于第一年和第二年新增備用電池的總量，并以此類推。

無論有沒有 BaaS 服務(wù)，這些成本 / 費(fèi)用，都是蔚來基于換電模式，需要承受的絕對(duì)負(fù)擔(dān)。

而蔚來為換電模式付出的還不止這些。為了將換電模式有效落地，蔚來必須且已經(jīng)在全國(guó)，甚至全球范圍內(nèi)大量投建換電站。截至 7 月 6 日，蔚來在全國(guó)累計(jì)完成建設(shè)換電站 1011 座，按照計(jì)劃，到 2025 年，這個(gè)數(shù)字將刷新為 4000 座。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，在中國(guó)建造一個(gè)換電站的成本為 77.2 萬美元，也就是說，僅這一項(xiàng)，蔚來的投入成本已超過了 30 個(gè)億。

更容易被忽略的一項(xiàng)成本是充電的電費(fèi)成本。為了鼓勵(lì)用戶采用換電，目前蔚來針對(duì)車主推行每月 4~6 次免費(fèi)換電，此外，商用充電樁也經(jīng)常搞活動(dòng)，為車主免費(fèi)充電，根據(jù)了解，這樣的服務(wù)水平已經(jīng)能夠滿足絕大部分車主的通勤需求。

蔚來的車主們欣慰于 " 零成本 " 通勤，但蔚來卻要承擔(dān)大部分，甚至是全部的電費(fèi)成本。請(qǐng)注意，和采用家用充電樁不同，以上蔚來采購(gòu)的電力資源，均為商業(yè)或工業(yè)用電，其單價(jià)為民用電的 2~3 倍。

例如一位先后擁有特斯拉和蔚來 ES8 的車主發(fā)現(xiàn)，他的特斯拉若使用家用充電樁，每月的電費(fèi)支出是 200 元，但若使用外面的超級(jí)充電樁，則大致需要 400 元。

一個(gè)可供參照的數(shù)據(jù)是，在超級(jí)充電樁上，為一輛特斯拉車電池充滿電（能跑 400 公里），大致的充電成本是 60~70 元。而據(jù)蔚來公司介紹，其已經(jīng)進(jìn)行了 1000 萬次換電服務(wù)，可見蔚來累計(jì)電費(fèi)成本已達(dá)數(shù)億元。

在免費(fèi)換電的模式下，這些成本幾乎都是剛性的，當(dāng)然，它也是其他技術(shù)路線車企所不必負(fù)擔(dān)的。

由此可見，在盈利壓力之下，蔚來已成騎虎之勢(shì)，而換電恐怕就是那只虎。

在創(chuàng)業(yè)之初，蔚來為構(gòu)建自身競(jìng)爭(zhēng)力選擇了兩條道路，分別是換電技術(shù)路徑，以及用戶至上。理想狀態(tài)下，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，換電技術(shù)會(huì)成為蔚來很深的護(hù)城河，用戶將為之買單，且愿意付出更高的成本，例如購(gòu)買 1.05 塊電池，其中 1 塊上路時(shí)使用，還有 0.05 塊電池留在蔚來公司備用。

理想狀態(tài)下，蔚來也不需要為了促銷而降價(jià)。本來，它就沒有多少降價(jià)空間了。在 2020 年 Q3 電話會(huì)議上，李斌承認(rèn)，長(zhǎng)期來看，成本下降的空間不會(huì)很多了。所以，規(guī)模效應(yīng)其實(shí)并沒有辦法給蔚來帶來毛利率的大幅提升。

但現(xiàn)實(shí)并不理想。蔚來仍然陷于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，換電并沒有讓它變得超然，于是 BaaS 服務(wù)誕生了，在沒有降價(jià)空間的困境里，它以一種更靈活的價(jià)格策略，變相降低了購(gòu)車門檻。

然而，為了讓 BaaS 服務(wù)長(zhǎng)期具有吸引力，蔚來又不得不為了車主提供免費(fèi)換電等服務(wù)，并因此負(fù)重前行。

至少到目前為止，在新能源車市場(chǎng)里，蔚來的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍然是用戶。但和技術(shù)比起來，基于服務(wù)用戶而進(jìn)行的投入，杠桿是很低的。

于是蔚來越來越重，也越來越難。

實(shí)際上，2019 年，它也曾經(jīng)難過。彼時(shí)的合肥市政府以 70 億元幫助蔚來暫時(shí)脫困。但是這種幫助并不是無期限、無條件的，某種角度上，它很像一個(gè)緊箍咒。

你若想知道一家?guī)暇o箍咒的企業(yè)會(huì)如何表現(xiàn)，去看看《西游記》就行了。