2017 年完成私有化從美股退市、2020 年登陸科創(chuàng)板后，天合光能（688599，SH）就面臨公司缺錢、實控人缺錢的境地：為了不被 " 上游 " 卡脖子，一體化布局要資金，公司每年賺取的利潤還不能全部投進去，因為實控人要從公司分紅償還私有化退市時欠下的巨額債務(wù)。雖然公司已從二級市場融資超過 160 億元，但還不夠。就在 " 長期要發(fā)展、短期要還債 " 的平衡中，已被同行超越，天合光能未來能好嗎？

上市以來募資超 160 億還不夠花

近日，天合光能發(fā)布公告稱，擬發(fā)行不超過 88.9 億元可轉(zhuǎn)債，其中 62.8 億元用于年產(chǎn) 35GW 直拉單晶項目，26.1 億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

(資料圖片僅供參考)

鈦媒體 APP 注意到，這并非天合光能首次發(fā)債，公司在 2021 年已發(fā)行了數(shù)額為 52.52 億元的可轉(zhuǎn)債，實際募集資金凈額為 52.09 億元。天合光能從美股退市于 2020 年回到上交所科創(chuàng)板，不足兩年兩度發(fā)債，加上 IPO 募資 23 億元，募資總和超過 160 億元。

而在之前不久，公司公告稱為了一體化，計劃于西寧經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)，包括年產(chǎn) 30 萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn) 15 萬噸高純多晶硅、年產(chǎn) 35GW 單晶硅、年產(chǎn) 10GW 切片、年產(chǎn) 10GW 電池、年產(chǎn) 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產(chǎn)線。 本次擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債只能滿足一體化中的部分項目。如果要完成西寧的所有項目，公司還得投入資金。

錢從何處來？公司稱，資金來源于公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限于公司與戰(zhàn)略合作伙伴以合資方式共同出資及公司向金融機構(gòu)借款等方式籌得資金。

從財報上看，公司是缺錢的。數(shù)據(jù)顯示，2021 年，天合光能非受限貨幣資金只有 65.43 億元。但是其短期借款高達 66.47 億元，2022 年一季度則達到 94.54 億元。與此同時還有應(yīng)付票據(jù) 113.65 億元、應(yīng)付賬款 73.44 億元。要從自有資金中抽血到新項目中已不太現(xiàn)實。

圖片來自天合光能招股說明書

鈦媒體注意到，就在擴張上急需資金時，公司卻進行了大比例分紅。公開資料顯示，天合光能曾進行 5 次大手筆分紅。上市前的 2017 年分紅 33.74 億，2019 年分紅 1.67 億元。上市后，天合光能又進行了 3 次分紅，其中 2020 年 7 月份分紅 2.07 億元，2021 年 6 月份分紅 3.72 億元，今年 5 月公告分紅 4.99 億元。實控人高紀凡成為數(shù)次分紅的最大受益者。

這種分紅卻有些 " 迫不得已 "。當年為了完成私有化，實控人高紀凡與廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定后者向高紀凡貸款 45.69 億元，貸款期限為 60 個月，貸款年利率為 6%，貸款目的為增持股票。雙方約定 2017 年至 2022 年每年 6 月 20 日以及 12 月 20 日為結(jié)息日，2022 年 3 月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

這點分紅與要償還的巨大債務(wù)相比，杯水車薪。

值得注意的是，3 月 2 日，天合光能發(fā)布了控股股東及其一致行動人減持可轉(zhuǎn)債的公告。在這一輪減持中，控股股東也就是高紀凡及其實際控制的盤基投資、清海投資通過大宗交易的方式合計減持了 950 萬張。鈦媒體 APP 查看了天合轉(zhuǎn)債在減持期間的行情走勢，盤中最高價格達 153.97 元 / 張，也就是說，高紀凡減持最高套現(xiàn) 14.63 億元。

但是從賬面上看，這與巨大還款額還相距甚遠。

天合光能回復上交所年報問詢稱，原貸款主體已變更為渤海國際信托，還款期限已展期至 2024 年 9 月 3 日，期間僅需在每年的 6 月和 12 月分別支付部分利息（每次約 1450 萬元），剩余款項于貸款到期日一次性還本付息。

值得注意的是，高紀凡持有的公司股份于 2023 年 6 月 10 日鎖定期滿，與貸款到期日之間有超過一年的間隔。天合光能亦稱，屆時可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式減持部分股份、與其他金融機構(gòu)借款償還全部 / 部分貸款等多種方式靈活、妥善解決借款清償事宜。極端情形下，高紀凡可全部通過減持股份方式償還借款。

應(yīng)收賬款急增，收益質(zhì)量大降

在公司進行大比例分紅時，公司的經(jīng)營狀況卻有走衰的跡象。

盡管公司 2021 年營收同比增長 51.20%，歸母凈利潤同比增長 46.77%。但除了上面所述公司資金壓力較大外，公司的盈利能力也在走差，鈦媒體 APP 注意到，公司 2019 年 ~2021 年毛利率為 17.39%、15.97% 和 14.14%，連續(xù)三年下降。

而在營收質(zhì)量方面，2021 年報數(shù)據(jù)顯示，公司現(xiàn)金流量凈利率為 60.86%，但今年一季報披露時則暴跌至 -351.20%，這意味著在去年年報季過去后，公司現(xiàn)金流即出現(xiàn)了 " 斷崖式下跌 "，營收中應(yīng)收賬款的比重急劇增加，相比 2020 年 40 億出頭的應(yīng)收賬款，2021 年應(yīng)收賬款激增至 81.70 億元翻了近一倍，同期營業(yè)收入僅同比增長 51.02%。

經(jīng)營能力方面，數(shù)據(jù)顯示，天合光能銷售凈利率仍然處于個位數(shù)，如 2021 年，公司銷售凈利率僅為 4.16%，相比 2020 年減少 0.03 個百分點。而同處光伏賽道的隆基綠能，凈利率則接近 20%。

除了應(yīng)收賬款，預付賬款也是變化較大的一項指標。年報顯示，公司預付賬款期末余額為 21.02 億元，同比增長 102.24%，占期末總資產(chǎn)比例為 3.31%。預付款前五名供應(yīng)商預付款項的期末余額為 14.85 億元，占公司預付款項期末余額的 70.63%。對此，天合光能解釋稱，因上游硅料等部分原材料供應(yīng)緊張，為確保原材料穩(wěn)定供應(yīng)，公司根據(jù)業(yè)務(wù)需要與供應(yīng)商新簽訂供貨協(xié)議導致的預付款增加。

研發(fā)投入不足，未來是否可期？

在公司和實控人都有資金壓力的情況下，與同行相比，公司研發(fā)投入顯得就很 " 吝嗇 " 了。2019 年 ~2021 年，天合光能在研發(fā)方面的投入分別是 3.63 億元、3.63 億元、9.25 億元，研發(fā)費用率分別為 1.28%、1.24% 和 2.08%，從研發(fā)投入規(guī)模來看 2021 年增幅明顯，從研發(fā)費用率來看變動不大。

數(shù)據(jù)來源：Wind

當把天合光能的研發(fā)費用率與光伏組件同行業(yè)公司相比，天合光能的研發(fā)投入不算多。Wind 數(shù)據(jù)顯示，其研發(fā)費用占營收比例基本上都在行業(yè)倒數(shù)前幾名的范圍內(nèi)。

除此之外，天合光能在 2021 年中報中披露的研發(fā)人員占比為 5.59%，也不滿足證監(jiān)會《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》中對研發(fā)人員超過 10% 的要求。

成本壓力短期難以緩解，增加的研發(fā)投入收效甚微，盈利能力出現(xiàn)下滑趨勢的情況下，公司股價在二級市場上不斷走低。自 2021 年 12 月 13 日盤中創(chuàng)出 87.3 元歷史最高價后，股價便一路震蕩下跌，按最新收盤價 59.7 元 / 股計算，回撤幅度高達 31.61%。

而此前的天合光能可謂牛氣十足。從 2021 年 5 月 13 日盤中的階段低點 15.38 元一路飆升至 2021 年 12 月 13 日盤中的 87.3 元，7 個月時間累計漲幅高達 467.62%。而據(jù)上交所大宗交易數(shù)據(jù)顯示，近日，該股共發(fā)生 8 筆大宗交易，均折價成交，累計金額達 3.93 億元。（本文首發(fā)自鈦媒體 APP ，作者 | 夏峰琳）

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