指股網(wǎng)獲悉，東吳證券發(fā)布研報稱，通讀3月議息紀要后，總結其主旨可高度概括為：聯(lián)儲希望更快地將貨幣政策調整到中性目標水平。進一步拆解，“更快”可以拆解為強度及速度；而“中性”也包含兩部分意涵，即中性利率水平，及中性資產負債表規(guī)模。東吳認為實際自然利率大體在0.2-0.4%區(qū)間，追趕幅度2022年底恢復到歷史均值需要EFFR達到2%附近；一個大于新冠沖擊前的資產負債表規(guī)模是可取的，基于若干假設，2022年底總負債/準備金/逆回購測算結果分別為8.03/4.71/1.04萬億美元。

東吳證券主要觀點如下

如何理解聯(lián)儲3月議息紀要公布內容？通讀3月議息紀要后，總結其主旨可高度概括為：聯(lián)儲希望更快地將貨幣政策調整到中性目標水平。圍繞這一主旨東吳可以展開進行一定的分析，以更好理解聯(lián)儲意圖。這里包含兩個關鍵詞：更快，及中性。進一步拆解，“更快”可以拆解為強度及速度(參考前期報告《本輪加息周期注定“不平凡”？》、《為何說加息應緩，縮表要急？》)；而“中性”也包含兩部分意涵，即中性利率水平，及中性資產負債表規(guī)模?！爸行浴睆娬{目標，“更快”強調路徑。

如何思考何為中性利率水平？如何理解更快？美國中性利率水平可以通過兩個方法導出：(1)利用SEP點陣圖中Longer run的中位數(shù)(圖1)得到名義自然利率，2022年3月(相較2021年12月)邊際下行25bp，然后利用SEP通脹預估中Longer run的PCE inflation結果(圖2)，做減法得到實際自然利率，計算后為2.25%-2.00%=0.25%；

(2)利用NewYorkfed “Measuring the Natural Rate of Interest”的單邊測算結果“R-star”，該值利用實際GDP、通脹及EFFR測算出潛在經濟增速，進一步得到實際自然利率水平，該值最新報2020年6月為0.36%。當前東吳距離中性水平有多遠？利用EFFR-CPI同比(或PCE同比)作為當前(短期)實際利率的代理指標，東吳發(fā)現(xiàn)落后幅度達到5.78%-7.00%，遠高于千禧年以來均值向上一個標準差2.14%+1.52%=3.66%水平(圖4)，因此從自然實際利率角度做觀察，東吳也可以說聯(lián)儲政策性利率大幅落后于曲線(圖5)。

那么如何理解更快？東吳認為一個基線框架是年末EFFR達到2%附近，而通脹下行至4%附近(兩者符合2022年3月SEP預估路徑)，這樣追趕幅度回落至均值2%附近。東吳提示了強度不同的三條路徑(表1)，綜合判斷后認定路徑2(中強度)為基線路徑。

如何思考何為中性資產負債表規(guī)模？如何理解更快？思考如上問題，需先理解聯(lián)儲貨幣政策框架在次貸危機前后的深刻變化。次貸危機以前，聯(lián)儲一直是通過改變其準備金規(guī)模的方式影響聯(lián)邦基金利率，主要是因為當時準備金規(guī)模較小；而之后為了應對次貸危機造成的流動性陷阱難題，聯(lián)儲選擇資產購買的方式大幅“擴表”，增量在資產端體現(xiàn)為國債、MBS的大幅增加(圖6)，在負債端則主要體現(xiàn)為準備金的增加(2008年9月-2021年9月)，近期則表現(xiàn)為逆回購余額的增加(圖7)，這一深刻變化導致通過調節(jié)準備金方式影響聯(lián)邦基金利率的方式變得不再可行，主要是因為準備金規(guī)模大幅增加。

其次，東吳需要回答準備金有什么用？或者說次貸危機后的框架更好嗎？如果不好，那么應該迅速縮；如果好，那么應該謹慎縮。東吳認為維持一個大規(guī)模準備金的體系是更好的，理由至少有二：1.準備金(及逆回購，前者針對銀行，后者針對非銀)滿足了私人部門對安全、流動性強的短期證券的強烈需求，而私人部門自發(fā)的供給是危險的(參考危機前資產證券化浪潮)，因此聯(lián)儲有必要來提供以增強金融穩(wěn)定性；2.包含逆回購在內的體系，由于直接通過非銀部門傳遞到貨幣市場(而非間接通過銀行部門)，會改善貨幣政策傳導效率。因此，東吳認為一個所謂中性的資產負債表規(guī)模絕不是2008年以前的9千億規(guī)模，也大體不是2020年以前的4萬億美元規(guī)模，東吳在表2中給出2022年同時顯示資產端及負債端資產負債表規(guī)模分項的測算結果及縮表路徑。

綜述：本篇報告針對利率、縮表兩方面緊縮手段的“中性”目標及“更快”路徑進行了分析。東吳認為1.實際自然利率大體在0.2-0.4%區(qū)間，追趕幅度2022年底恢復到歷史均值需要EFFR達到2%附近；2.一個大于新冠沖擊前的資產負債表規(guī)模是可取的，基于若干假設，2022年底總負債/準備金/逆回購測算結果分別為8.03/4.71/1.04萬億美元。

風險提示：全球“再通脹”超預期；以Omicron為首變異株對經濟活動影響超預期；地緣風險超預期。

本文來源微信公眾號“李勇宏觀債券研究”，作者李勇、陳伯銘，智通財經編輯：陳秋達。