指股網(wǎng)獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持閱文集團(tuán)(00772)“跑贏行業(yè)”評級，但由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，目標(biāo)價(jià)下調(diào)37%至46.9港元，對應(yīng)25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E，較現(xiàn)價(jià)50.2%上行空間。因新麗傳媒定制劇比例提升，下調(diào)2022/23年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87億元;維持2022/23年Non-IFRS凈利潤預(yù)測不變。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。

事件：公司公布2021年業(yè)績：收入86.68億元，同比增長1.7%;Non-IFRS歸母凈利潤12.3億元，符合市場(12.32億元)和該行(12.46億元)預(yù)期。

中金主要觀點(diǎn)如下：

在線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入和用戶雙增長，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)持續(xù)深化。

1)在線業(yè)務(wù)：2021年和2H21在線業(yè)務(wù)收入分別為53.1億元和27.7億元，同比增長9.6%和16%。2021年在線業(yè)務(wù)MAU2.49億人，同比增長8.6%，其中免費(fèi)閱讀DAU達(dá)1,500萬人;由于免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)擴(kuò)張，付費(fèi)用戶數(shù)同比下滑14.7%至870萬人，付費(fèi)閱讀ARPPU為39.7元/月，同比提升14.4%。而2021年自有平臺(tái)和騰訊自營渠道收入分別下降1.4%和提升28.1%。公司進(jìn)一步明確以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石的發(fā)展戰(zhàn)略，保持其健康發(fā)展。

2)版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)：2021年除新麗傳媒外版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入同比增長30%至21.4億元，“大閱文”IP開發(fā)取得階段性成果。新麗傳媒收入12.2億元，收入確認(rèn)模式受到項(xiàng)目模式影響不具備可比性，實(shí)現(xiàn)利潤5.3億元(超業(yè)績對賭3~5億元區(qū)間)。該行認(rèn)為，IP可視化作為公司現(xiàn)階段工作核心已在動(dòng)漫和影視領(lǐng)域得到初步驗(yàn)證;通過IP授權(quán)，公司有望在游戲領(lǐng)域進(jìn)一步挖掘IP價(jià)值，IP生態(tài)日益豐滿。

毛利率結(jié)構(gòu)性因素提升明顯，經(jīng)營費(fèi)用率有所提升。

2021年毛利率53.1%，同比提升3.4ppt，其中在線業(yè)務(wù)毛利率為49.3%，同比下降2.7ppt，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率為59%，同比提升12.4ppt，該行認(rèn)為在線閱讀分銷渠道的新增一定程度或?qū)γ十a(chǎn)生影響，而新麗傳媒定制劇凈額確認(rèn)抬高毛利率。2021年銷售費(fèi)用率31.2%，同比增長1.9ppt;管理費(fèi)用率15.3%，同比提升5ppt，主要因新麗傳媒業(yè)績超業(yè)績對賭上限的薪酬開支增加。

IP三級“升維”持續(xù)推進(jìn)，看好版權(quán)運(yùn)營的長期價(jià)值空間。

展望2022年，新麗傳媒項(xiàng)目豐富，包括劇集《人世間》(1月28日已播出)《縱有疾風(fēng)起》《請叫我總監(jiān)》《風(fēng)起隴西》等;電影《這個(gè)殺手不太冷靜》(票房達(dá)26億元)。游戲儲(chǔ)備包括《慶余年》(定檔3月25日上線)《雪中悍刀行》等。同時(shí)，公司2021年在IP衍生品方面深化基礎(chǔ)能力的搭建。該行認(rèn)為，公司IP平臺(tái)能力增強(qiáng)及生態(tài)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮或幫助公司鞏固競爭優(yōu)勢、提升業(yè)績彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容監(jiān)管收緊;線上閱讀用戶增長及IP運(yùn)營業(yè)務(wù)收入低于預(yù)期。