3月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp終于塵埃落定，同時(shí)給出的加息路徑（點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)年內(nèi)再加息6次，2023年加息3次）以及暗示5月可能開(kāi)啟縮表也都符合預(yù)期，美股因此反應(yīng)積極而美債上行趨緩，其關(guān)鍵原因在于，重要的不在加息本身而在于是否超預(yù)期，一個(gè)清晰和穩(wěn)定的收緊路徑對(duì)市場(chǎng)的影響并不大。

不過(guò)，同樣如我們?cè)趫?bào)告中提到的，一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是當(dāng)前過(guò)窄的期限利差。當(dāng)前2s10s只有不到25bp，給后續(xù)加息留的空間不夠。一旦倒掛，則可能引發(fā)市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂(yōu)，這不僅有可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)波動(dòng)，也將使得美聯(lián)儲(chǔ)政策操作陷入被動(dòng)局面（從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)往往在倒掛后便停止加息）。

一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動(dòng)時(shí)最窄

此次期限利差過(guò)窄的情形的確較為反常。從去年底以來(lái)，2年期美國(guó)國(guó)債利率便快速抬升，使得市場(chǎng)常用的期限利差指標(biāo)2s10s（即2年和10年期美債利差）在本周美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前只有25bp，這也是1990年以來(lái)歷次加息周期開(kāi)啟時(shí)最窄的一次。大多數(shù)時(shí)候加息周期開(kāi)啟時(shí)，2s10s利差都至少在100bp以上，而當(dāng)前這一“罕見(jiàn)”的現(xiàn)象僅有1999年加息周期開(kāi)啟時(shí)可以類(lèi)比。最新的2s10s利差已縮窄至21bp，而3s5s基本持平逼近倒掛（圖表1~圖表2）。

收益率曲線(xiàn)一旦倒掛，“麻煩”之處在于容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，盡管從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這其實(shí)并非必然的充分條件。回顧歷史，1980年以來(lái)，拋開(kāi)80年代初滯漲環(huán)境下利率水平的劇烈波動(dòng)，2s10s收益率曲線(xiàn)倒掛僅發(fā)生過(guò)5次，分別為1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年7月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月、2019年8月-2019年9月。根據(jù)NBER（美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局）對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分，在上述5次美債利率曲線(xiàn)倒掛后，除了1998年亞洲金融危機(jī)臨時(shí)降息，看似美國(guó)不久后均進(jìn)入了或長(zhǎng)或短的經(jīng)濟(jì)收縮周期。但細(xì)究后發(fā)現(xiàn)也并非完全如此，例如2019年短暫倒掛后的衰退實(shí)際是2020年初疫情爆發(fā)所致，不應(yīng)歸結(jié)為2019年夏天倒掛的結(jié)果。

此外，對(duì)衰退判斷可能更敏感的3m10s利差，歷史上看與2s10s都較為接近，但此次卻明顯背離。當(dāng)前3m10s依然高達(dá)~180bp，與歷次加息前相仿（圖表3~圖表4）。

二、期限利差過(guò)窄為哪般？2年期過(guò)高、特別是2年期通脹預(yù)期過(guò)高是主因

究其原因，2年期特別是2年期通脹預(yù)期過(guò)高是主因。與長(zhǎng)端不同，通常情況下，2年期利率與聯(lián)邦基金政策利率較為一致，至少不會(huì)偏離太多，但此次的偏離度創(chuàng)出2004年以來(lái)新高（當(dāng)前2年期國(guó)債利率高達(dá)1.9%，而基準(zhǔn)利率僅為0.25~0.5%），再往前就要追溯到1994年那一輪加息周期（圖表7）。當(dāng)時(shí)連續(xù)一次加息50bp甚至75bp，使得一年內(nèi)的加息幅度高達(dá)300bp（圖表5~圖表6）。

從影響曲線(xiàn)的效果來(lái)看，為了防止出現(xiàn)2s10s倒掛后的“衰退預(yù)期”，無(wú)非就是長(zhǎng)端抬升更多、或者短端上升受限。

對(duì)于前者，縮表可以起到作用，是因?yàn)榭s表在同等條件下比加息對(duì)長(zhǎng)端利率的影響更大。3月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能于5月份開(kāi)啟縮表，我們測(cè)算縮表速度可能最高達(dá)每月900~1000億美元。由于美聯(lián)儲(chǔ)直接持有相當(dāng)規(guī)模的長(zhǎng)端國(guó)債（5~10年及10年期以上占比約42%）（圖表12~圖表13），因此在同等情況下，對(duì)長(zhǎng)端利率的抬升效果更明顯。在這一情形下，如果我們基于對(duì)2年期國(guó)債的假設(shè)，并結(jié)合2s10s期限利差、利率預(yù)期和期限溢價(jià)以及實(shí)際利率通脹預(yù)期等三種方法測(cè)算，2年美債可能在2~2.25%，而10年長(zhǎng)端國(guó)債可能不排除摸高到2.3~2.4%。

對(duì)于后者，通脹或通脹預(yù)期回落將起到更多作用。處于歷史高位的2年期通脹預(yù)期明顯受到短期通脹居高不下的影響，特別是俄烏局勢(shì)升級(jí)推升油價(jià)，更是使得近期2年期國(guó)債通脹預(yù)期飆升。當(dāng)前油價(jià)從高位回落，同時(shí)扣除掉油價(jià)影響的美國(guó)核心商品通脹環(huán)比2月已經(jīng)回落（圖表14）、2月薪資增速也環(huán)比持平（圖表15）、再加上渠道緩解和庫(kù)存回升（圖表16），至少說(shuō)明如果沒(méi)有油價(jià)突發(fā)的擾動(dòng)，通脹壓力是有改善空間甚至有可能見(jiàn)到高點(diǎn)的。給定當(dāng)前的油價(jià)，我們測(cè)算美國(guó)headline通脹高點(diǎn)較此前預(yù)計(jì)的3月可能延后一到兩個(gè)月出現(xiàn)，但只要俄烏局勢(shì)不進(jìn)一步升級(jí)惡化，那么還是可以預(yù)期到價(jià)格的回落（圖表17）。若這一情形發(fā)生，我們預(yù)計(jì)2年期利率中計(jì)入的通脹預(yù)期也難以繼續(xù)在如此高位徘徊，進(jìn)而有助于抑制2年期國(guó)債的上行速度（圖表18）。換言之，當(dāng)前如此高的2年國(guó)債“超前”給出了過(guò)多加息空間，如果不是通脹預(yù)期過(guò)高的話(huà)，后續(xù)加息可能未必再進(jìn)一步等比例推升其走高。

話(huà)雖如此，潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)也是同源的。如果俄烏局勢(shì)在程度和時(shí)間兩個(gè)維度上都超出預(yù)期，將會(huì)加大制裁和供應(yīng)沖擊固化的風(fēng)險(xiǎn)，那么也會(huì)明顯放大轉(zhuǎn)化成倒掛和真實(shí)衰退甚至滯脹的可能性（圖表19）。

我們?cè)谏衔闹刑岬?，?dāng)前利差過(guò)窄的情形并非沒(méi)有，1999年6月加息周期開(kāi)啟前2s10s利差也僅25bp，但后續(xù)加息開(kāi)啟后卻“不走尋常路”期限利差并沒(méi)有收窄，那么這一段經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前有何啟示？

回顧看，1998年亞洲金融危機(jī)、特別是俄羅斯8月意外宣布盧布貶值和國(guó)債違約，對(duì)全球金融體系和流動(dòng)性產(chǎn)生了巨大沖擊，最終導(dǎo)致LTCM破產(chǎn)（圖表20~圖表21）。作為應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)停止了1997年3月的加息周期，反而于1998年9月轉(zhuǎn)為連續(xù)3次降息到1998年11月停止。得益于美聯(lián)儲(chǔ)的快速應(yīng)對(duì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷短暫下滑后再度上行（1999年美國(guó)實(shí)際GDP維持4.8%的高速增長(zhǎng)，ISM制造業(yè)PMI從1998年底的46.8持續(xù)升至1999年11月的58.1）（圖表22~圖表23）。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月再度開(kāi)啟加息周期至2000年5月（加息6次，總計(jì)175bp）。

但意外的是，加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄，反而在加息周期的大部分時(shí)間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，一方面經(jīng)濟(jì)向好推動(dòng)了長(zhǎng)端利率持續(xù)抬升，而短端利率則跟隨加息同步上行，也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)向好是收益率曲線(xiàn)沒(méi)有收窄倒掛的根本原因（圖表24~圖表25）。這一情形一直持續(xù)加息末期（1999年11月PMI見(jiàn)頂并快速回落），長(zhǎng)端利率快速下行（實(shí)際利率及通脹預(yù)期均回落）進(jìn)而導(dǎo)致利差快速收窄轉(zhuǎn)為倒掛。

綜合上文分析，我們認(rèn)為當(dāng)前過(guò)度依賴(lài)2s10s作為判斷美國(guó)接下來(lái)很快走向“衰退”的信號(hào)可能會(huì)存在一定偏差，主要是由于當(dāng)前2s10s存在部分失真情況，理由如下：

1）相比2s10s，更為敏感的3m10s利差依然處于高位，與歷次加息前相仿，并未明顯背離；2）2s10s利差收窄過(guò)多受當(dāng)前通脹預(yù)期偏高影響，2年期通脹預(yù)期處于歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯(lián)儲(chǔ)縮表可以起到抬高長(zhǎng)端利率的作用，避免過(guò)快倒掛；4）如1998年經(jīng)驗(yàn)，即便起點(diǎn)很低，但只要后續(xù)增長(zhǎng)依然還有韌性，那也并不意味著期限利差在加息周期中要一路走低。因此，單純用這一指標(biāo)判斷“衰退”可能并不可取，還要結(jié)合未來(lái)基本面和供給擾動(dòng)的變化，整體看短期內(nèi)很快陷入“衰退”的概率不大，紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)衰退概率維持在6.1%低位（圖表26）。

此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，即便曲線(xiàn)倒掛，這一指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)何時(shí)步入衰退和市場(chǎng)何時(shí)下跌在時(shí)間上的“預(yù)示”效果也很差，基本上無(wú)法作為一個(gè)實(shí)際可操作性的依據(jù)，歷次倒掛到市場(chǎng)轉(zhuǎn)跌的時(shí)間不僅很長(zhǎng)而且都不固定，如1998年12月和2005年12月利差轉(zhuǎn)負(fù)后，美股依然上漲，且延續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間（19和21個(gè)月）才最終轉(zhuǎn)為下行；2019年8月出現(xiàn)的短暫后，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)預(yù)防式降息也避免了后續(xù)衰退（圖表27）。板塊層面，如果倒掛，初期上游周期及金融表現(xiàn)領(lǐng)先，中期日常消費(fèi)/防御板塊表現(xiàn)較好，后期科技板塊表現(xiàn)最佳。

從1980年以來(lái)5次收益率曲線(xiàn)倒掛后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，平均而言，收益率曲線(xiàn)倒掛后的3個(gè)月內(nèi)，原材料、資本品以及石油燃?xì)饷禾康壬嫌沃芷诎鍓K、以及金融服務(wù)、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等板塊領(lǐng)先； 3-6個(gè)月內(nèi)，日常消費(fèi)/防御板塊如食品飲料、家庭日用、公用事業(yè)領(lǐng)先，金融仍有不錯(cuò)的表現(xiàn)；半年及1年后，科技板塊相對(duì)領(lǐng)先、金融及周期落后（圖表28）。

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；股市普漲，成長(zhǎng)領(lǐng)先

本周，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，歐美股市普漲，油價(jià)沖高回落，黃金跌至1930美元/盎司以下，納斯達(dá)克和標(biāo)普500全周漲超8%和6%，創(chuàng)16個(gè)月最大周漲幅，中概股同樣快速補(bǔ)漲。貨幣政策方面，本周3月FOMC會(huì)議落下帷幕，美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議決定加息25bp，同樣給出符合預(yù)期的加息路徑（年內(nèi)預(yù)計(jì)再加息6次），以及暗示5月份可能開(kāi)啟縮表。在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議后，英格蘭央行宣布了第三次加息25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。