事件：北京時(shí)間3月17日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布3月FOMC會(huì)議決議。

核心結(jié)論：

一、美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議的主要內(nèi)容

1.加息與縮表：本次會(huì)議如期加息25bp，會(huì)議聲明中暗示將進(jìn)行持續(xù)加息，并且將很快開始縮表，同時(shí)指出俄烏沖突將對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，并加劇通脹壓力。鮑威爾重申經(jīng)濟(jì)前景高度不確定，政策取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)，并表示最快5月公布縮表計(jì)劃。

2.點(diǎn)陣圖與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：最新點(diǎn)陣圖顯示2022年將加息7次，2023年將再加息3-4次，2024年將停止加息。最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了2022年GDP預(yù)測(cè)，并大幅上調(diào)了PCE和核心PCE通脹預(yù)測(cè)。

3.資產(chǎn)價(jià)格與加息預(yù)期變化：本次會(huì)議并未超預(yù)期鷹派，會(huì)議過(guò)后，美股和黃金先跌后漲，美債收益率和美元指數(shù)先漲后跌，利率期貨隱含的加息次數(shù)變化不大。

二、1970年以來(lái)的8輪加息周期對(duì)比

1.歷次加息持續(xù)時(shí)間和幅度對(duì)比：1970年以來(lái)的8輪加息周期中，加息幅度在175bp至1530bp不等，加息持續(xù)時(shí)間在11個(gè)月至51個(gè)月不等，表現(xiàn)差異較大。

2.歷次加息的宏觀環(huán)境對(duì)比：過(guò)去8輪加息周期開始前，美國(guó)制造業(yè)PMI大多上行，CPI表現(xiàn)不固定;加息開始后，PMI和CPI大多同步上行。本輪加息開始前，美國(guó)PMI持續(xù)回落、CPI大幅抬升;加息開始后，預(yù)計(jì)PMI將延續(xù)下行、CPI不久后開始回落，因此本輪加息的宏觀環(huán)境與過(guò)去8輪加息周期存在明顯不同。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況更接近1974年3月與1979年6月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)石油危機(jī)引發(fā)的通脹已實(shí)施大幅加息，經(jīng)濟(jì)都發(fā)生嚴(yán)重衰退，我們判斷本輪不會(huì)出現(xiàn)類似情況。

3.歷次加息的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：我們以首次加息前1Y美債收益率上升幅度來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期程度，結(jié)果顯示，本輪加息前1Y美債收益率累計(jì)上升1.3%，比過(guò)去8輪加息周期都更高，這意味著目前美債已經(jīng)完全price-in了5次加息。此外，早期的加息周期開始前，1Y美債收益率升幅均明顯低于隨后一年的實(shí)際加息幅度，但最近幾輪二者差異有所減小，反映出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)見性有所提高。

4.歷次加息的資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律：美股在首次加息后1-3個(gè)月大多下跌，但3個(gè)月后大多重新上漲;早期的加息周期開始后，美債收益率大多上行，但最近兩輪加息開始后，由于市場(chǎng)預(yù)期較為充分，美債收益率均表現(xiàn)為下行;美元指數(shù)在首次加息后4-6個(gè)月內(nèi)普遍下跌，6個(gè)月后大多重新開始上漲;黃金價(jià)格在首次加息后短期內(nèi)大多表現(xiàn)為上漲，但持續(xù)時(shí)間不穩(wěn)定;中長(zhǎng)期大多重新開始下跌。

三、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息推演及對(duì)A股的影響

1.本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度及持續(xù)時(shí)間推演：我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息會(huì)在控制通脹的同時(shí)盡可能避免經(jīng)濟(jì)衰退，可從兩個(gè)角度判斷本輪加息的時(shí)間和幅度：(1)本輪加息開始前，美債期限利差水平與1999年加息前非常接近，1999年美聯(lián)儲(chǔ)共加息175bp、持續(xù)11個(gè)月，可作為參照;(2)歷史上當(dāng)美國(guó)制造業(yè)PMI跌破55%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往停止加息，按當(dāng)前PMI水平和走勢(shì)線性外推，跌破55%大致還需要14個(gè)月左右。綜合看，若美聯(lián)儲(chǔ)像1999年一樣連續(xù)快速加息，則可能在2023年中期停止加息;若美聯(lián)儲(chǔ)采取更加溫和的加息節(jié)奏，則對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較小，停止加息的時(shí)間也將延后，我們認(rèn)為后一種情況的可能性更高。維持此前判斷：美聯(lián)儲(chǔ)更有可能采取“緩加息+快縮表”的政策組合，預(yù)計(jì)2022年加息4次(可能有一次50bp)，Q2通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)后，加息預(yù)期將迎來(lái)降溫。

2.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股的影響：近年來(lái)，A股與美股的走勢(shì)越發(fā)趨同，并且風(fēng)格切換也高度同步，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美股走勢(shì)和風(fēng)格的影響，也會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生傳導(dǎo)效果。美股走勢(shì)方面，當(dāng)前美股估值仍明顯高于歷次危機(jī)后的底部水平，仍需進(jìn)一步消化;再結(jié)合歷史上美股與加息的表現(xiàn)規(guī)律以及對(duì)美國(guó)通脹拐點(diǎn)和加息預(yù)期的判斷，我們認(rèn)為美股的調(diào)整可能持續(xù)到年中，但下半年有望實(shí)現(xiàn)反彈。美股風(fēng)格切換方面，歷史上的加息周期中，納指穩(wěn)定跑輸標(biāo)普500半年左右，本輪納指從去年12月開始持續(xù)跑輸標(biāo)普500，大概率也會(huì)延續(xù)到年中，下半年納指有望重新跑贏標(biāo)普500。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)加息將在上半年繼續(xù)對(duì)A股造成沖擊，對(duì)成長(zhǎng)股的沖擊效果預(yù)計(jì)將更大;但下半年開始，情況大概率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

正文如下：

一、美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議的主要內(nèi)容1.如期加息25bp，并暗示很快開始縮表

美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25bp至0.25-0.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)議聲明有5處重要變化：

1)預(yù)計(jì)持續(xù)加息是合適的，暗示下一次會(huì)議可能也會(huì)加息;

2)預(yù)計(jì)將在接下來(lái)的某次會(huì)議上開始縮表，暗示縮表已經(jīng)不遠(yuǎn);

3)對(duì)俄烏沖突表示擔(dān)憂，認(rèn)為將加劇通脹壓力和經(jīng)濟(jì)不確定性;

4)首次提出“更廣泛的物價(jià)壓力”，表明對(duì)通脹的擔(dān)憂加劇;

5)刪除了“金融狀況保持寬松”的相關(guān)表述。

鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示，奧密克戎疫情造成的經(jīng)濟(jì)放緩溫和而短暫，俄烏沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分復(fù)雜，環(huán)境高度不確定，美聯(lián)儲(chǔ)將部署各種工具進(jìn)行應(yīng)對(duì);繼續(xù)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大;能源價(jià)格上漲加大了通脹壓力，通脹需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能回到目標(biāo)水平，將密切關(guān)注通脹報(bào)告，如果通脹數(shù)據(jù)顯示需要更快加息，將會(huì)這樣做;本次會(huì)議就縮表問(wèn)題取得了良好的進(jìn)展，最快5月宣布縮表計(jì)劃，縮表的方案與上一次相似，但速度將比上一次更快。

2.點(diǎn)陣圖加息次數(shù)大幅增加，經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)更悲觀

點(diǎn)陣圖變化：本次會(huì)議公布的利率點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員們預(yù)計(jì)2022年將加息7次(每次25bp)，2023年再度加息3-4次，2024年停止加息;相比之下，去年12月的點(diǎn)陣圖顯示官員們預(yù)計(jì)2022年加息3次、2023年加息3次、2024年加息2次。整體看，本次點(diǎn)陣圖反映出官員們認(rèn)為應(yīng)更快加息，并且也將更早結(jié)束加息。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)變化：本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與去年12月相比，將2022年底的GDP增速預(yù)測(cè)由4.0%大幅下調(diào)至2.8%，未來(lái)兩年保持不變;近兩年的失業(yè)率預(yù)測(cè)保持不變，2024年由3.5%小幅上調(diào)至3.6%;將2022年底的PCE通脹由2.6%大幅上調(diào)至4.3%，核心PCE通脹由2.7%大幅上調(diào)至4.1%，未來(lái)兩年也有小幅上調(diào)。

3.會(huì)議前后資產(chǎn)價(jià)格與加息預(yù)期變化

整體看，本次FOMC會(huì)議偏鷹派，但鷹派程度并未超出市場(chǎng)預(yù)期。鮑威爾繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，但也表示若通脹加劇將采取更多行動(dòng)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)沒有預(yù)定好的加息路徑，同時(shí)也保留了一次加息50bp的選項(xiàng)，具體如何操作取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)，這與之前的態(tài)度并無(wú)不同。

本次會(huì)議聲明公布后，標(biāo)普500指數(shù)與現(xiàn)貨黃金快速下跌，10Y美債收益率與美元指數(shù)快速上行;鮑威爾發(fā)布會(huì)開始后，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)開始反轉(zhuǎn)，截至收盤，標(biāo)普500指數(shù)與現(xiàn)貨黃金均比會(huì)議前的點(diǎn)位更高，10Y美債收益率相比會(huì)議前變化不大，美元指數(shù)比會(huì)議前有所下跌。利率期貨隱含的加息次數(shù)在會(huì)議前后變化不大，也反映出本次會(huì)議并未超預(yù)期鷹派。

二、1970年以的來(lái)8輪加息周期對(duì)比

1.歷輪加息周期的時(shí)間和幅度對(duì)比

若忽略短期的利率調(diào)整，只考慮持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的大周期，則1970年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了8輪完整的加息周期，詳見圖表8。從加息幅度來(lái)看，1972年和1977年的兩輪加息周期伴隨兩次石油危機(jī)引發(fā)的大滯脹，加息幅度均明顯更大;其他6輪的加息幅度在175bp-425bp不等。從加息持續(xù)時(shí)間來(lái)看，1977年的加息處在兩次石油危機(jī)的中間節(jié)點(diǎn)，利率從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)共經(jīng)歷51個(gè)月;其他7輪的持續(xù)時(shí)間在11-37個(gè)月不等。整體來(lái)看，過(guò)去8輪加息周期的持續(xù)時(shí)間和幅度差異均較大，不存在穩(wěn)定規(guī)律。

2.歷輪加息周期的宏觀環(huán)境對(duì)比

我們從經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)三個(gè)方面對(duì)過(guò)去8輪加息周期進(jìn)行對(duì)比，詳見圖表10和11，并發(fā)現(xiàn)存在如下規(guī)律：

經(jīng)濟(jì)：絕大多數(shù)的加息周期中，加息開始的前一年和后一年，美國(guó)制造業(yè)PMI大多表現(xiàn)為持續(xù)上行;

通脹：歷輪加息周期開始的前一年，美國(guó)CPI同比表現(xiàn)無(wú)一致規(guī)律，但加息開始的后一年，基本都表現(xiàn)為上行;

就業(yè)：歷輪加息周期開始的前一年和后一年，美國(guó)失業(yè)率無(wú)一例外均持續(xù)下行。

具體到本輪加息周期來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI自2020年3月以來(lái)震蕩下行，截至2月仍處在58.6%的高位，高于過(guò)去8輪周期中的6輪，預(yù)計(jì)后續(xù)大概率延續(xù)回落;美國(guó)CPI同比自2020下半年以來(lái)持續(xù)大幅回升，截至2月達(dá)7.9%，比過(guò)去8輪加息開始前更高，但根據(jù)我們前期報(bào)告分析，伴隨油價(jià)回落和基數(shù)提高，美國(guó)通脹大概率在Q2出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后持續(xù)回落;美國(guó)失業(yè)率自2020年5月以來(lái)持續(xù)回落，截至2月已降至3.8%，比過(guò)去8輪加息前都要更低，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將繼續(xù)小幅下行。概括而言，本輪加息開始前美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)放緩、通脹大幅抬升，加息開始后預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)放緩、通脹不久后開始回落，這與過(guò)去8輪加息周期的情況存在顯著差異。

若不以加息起始點(diǎn)作為對(duì)比節(jié)點(diǎn)，而是將范圍擴(kuò)大到整個(gè)加息周期，通過(guò)對(duì)美國(guó)制造業(yè)PMI和CPI同比的走勢(shì)與絕對(duì)值進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的宏觀環(huán)境與1974年3月和1979年6月較為相似，即都表現(xiàn)為：PMI已開始回落但絕對(duì)值仍高，CPI快速走高但從數(shù)個(gè)月后開始持續(xù)回落，且絕對(duì)值也較為接近，詳見圖表12和13。但除開PMI和CPI表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前與這兩個(gè)時(shí)期有兩大明顯的不同之處：(1)歷史上這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)行了大幅加息。1974年3月前，美聯(lián)儲(chǔ)已從3.5%加息至最高11%;1979年6月前，美聯(lián)儲(chǔ)已從4.7%加息至10.0%。

(2)由于加息幅度過(guò)大，美國(guó)在1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11發(fā)生了三次經(jīng)濟(jì)衰退，1974年3月之后的加息甚至發(fā)生在衰退期內(nèi)，1979年6月距離衰退也只有7個(gè)月時(shí)間。此外，1973年和1981年的衰退均持續(xù)了16個(gè)月，是二戰(zhàn)后除2008年金融危機(jī)之外持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的兩次衰退。

鮑威爾曾在2021年8月的杰克遜霍爾會(huì)議上表示，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，為應(yīng)對(duì)暫時(shí)性因素導(dǎo)致的通脹而大幅收緊貨幣政策將會(huì)是有害的，但也不能想當(dāng)然地認(rèn)為暫時(shí)性因素導(dǎo)致的通脹會(huì)消退，原因在于持續(xù)的通脹可能引發(fā)通脹預(yù)期的抬升。從最近幾次FOMC會(huì)議來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)在不確定性的環(huán)境下貨幣政策要保持“靈活性”，因此我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息不會(huì)像1972和1977年的兩輪一樣激烈，會(huì)盡可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。

3.歷輪加息周期的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比

短端美債收益率基本完全錨定聯(lián)邦基金利率，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將要加息時(shí)，短端美債收益率往往會(huì)提前開始上行，因此可以用歷次加息前短端美債收益率的上行幅度來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期情況。出于利率穩(wěn)定性和研究時(shí)間范圍考慮，在分析時(shí)我們選取1Y美債收益率來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

截至本次加息前，1Y美債收益率自低點(diǎn)累計(jì)回升1.3%，高于歷輪加息周期前的水平。若以每次加息25bp計(jì)算，目前美債市場(chǎng)已經(jīng)完全price-in了加息5次，股票等資產(chǎn)對(duì)于加息的price-in程度也大體類似。從圖表15可以看出，歷次加息前1Y收益率升幅往往小于一年內(nèi)實(shí)際加息幅度，但隨著時(shí)間推移這一差距在逐漸縮小，這表明市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)見性在逐步加強(qiáng)，也即美聯(lián)儲(chǔ)加息的超預(yù)期程度在減弱。

4.歷輪加息周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律

在進(jìn)行大類資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比時(shí)，我們將歷史劃分為1986年之前和1986年之后兩個(gè)階段，原因在于1986年之前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生過(guò)諸多重大變化，例如美國(guó)1970年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、1971年“布雷頓森林體系”崩潰、1976年“牙買加體系”成立、1973和1979年兩次石油危機(jī)、1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”等，因此1986年之前的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)并不具備較強(qiáng)的參考意義，我們重點(diǎn)分析1986年之后的表現(xiàn)規(guī)律。

美股：歷輪加息周期開始后，標(biāo)普500指數(shù)在1-3個(gè)月內(nèi)普遍下跌，但3個(gè)月之后往往重新開始上漲。

美債：歷輪加息周期開始后，10Y美債收益率大多表現(xiàn)為上行;值得關(guān)注的是，2004年和2015年加息開始后10Y美債收益率均持續(xù)下行，原因在于，這兩次加息之前市場(chǎng)已有充分預(yù)期，且最后實(shí)際加息幅度超預(yù)期程度不明顯。

美元：歷輪加息周期開始后，美元指數(shù)在4-6個(gè)月內(nèi)普遍下跌，6個(gè)月后大多重新開始上漲。

黃金：歷輪加息周期開始后，現(xiàn)貨黃金價(jià)格短期內(nèi)大多表現(xiàn)為上漲，但持續(xù)時(shí)間不穩(wěn)定;中長(zhǎng)期大多重新開始下跌。

此外需注意的是，根據(jù)前文分析，本次加息的宏觀環(huán)境與過(guò)去8輪加息周期均存在顯著差別，因此不能將歷史規(guī)律進(jìn)行簡(jiǎn)單照搬，需結(jié)合當(dāng)前環(huán)境進(jìn)行具體分析。

三、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息推演及對(duì)A股的影響

1.本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度及持續(xù)時(shí)間推演

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息多少幅度、持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間合適，很難給出準(zhǔn)確判斷，美聯(lián)儲(chǔ)自己也未必清楚。我們認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息的核心訴求是控制通脹，但本輪通脹的主要驅(qū)動(dòng)力是供應(yīng)鏈瓶頸和能源價(jià)格上漲，這些都無(wú)法通過(guò)加息來(lái)解決，過(guò)多的加息可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息應(yīng)是打壓通脹的同時(shí)盡可能避免經(jīng)濟(jì)衰退，因此經(jīng)濟(jì)何時(shí)有衰退跡象是判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和時(shí)間的一個(gè)重要參照。美債期限利差可以對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行預(yù)測(cè)，歷史上美債期限利差倒掛后，平均兩年內(nèi)就會(huì)發(fā)生衰退。由圖表24可見，本輪加息開始前，美債10Y-1Y利差、10Y-2Y利差均與1999年加息前十分接近。作為參照，1999年的加息周期中美聯(lián)儲(chǔ)共加息6次、累計(jì)175bp(包括一次50bp)、持續(xù)11個(gè)月。

此外，PMI表現(xiàn)也是判斷經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。我們通過(guò)回溯歷史發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美國(guó)制造業(yè)PMI跌破55%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)停止加息甚至開始降息，這在過(guò)去8輪加息周期中無(wú)一例外。PMI本身無(wú)法預(yù)測(cè)，只能通過(guò)線性外推進(jìn)行大致估算。2021年下半年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)PMI環(huán)比均值為-0.25%，截至2月制造業(yè)PMI讀數(shù)為58.6%，線性外推可得跌破55%大致還需要14個(gè)月左右，這與1999年加息的持續(xù)時(shí)間也非常接近。

需注意的是，加息的快慢程度不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不同。1999年美聯(lián)儲(chǔ)在一年內(nèi)加息175bp，屬于連續(xù)快速加息。參照歷史規(guī)律，如果本輪美聯(lián)儲(chǔ)每次會(huì)議都加息，則經(jīng)濟(jì)可能在2023年中期顯著放緩，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能停止加息;但若美聯(lián)儲(chǔ)選擇較為溫和的加息節(jié)奏，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)相對(duì)更小，停止加息時(shí)間也將相應(yīng)延后。

綜合看，我們維持前期報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議前瞻與中長(zhǎng)期展望——兼評(píng)2月非農(nóng)》中的判斷：美聯(lián)儲(chǔ)更可能采取“緩加息+快縮表”的政策組合，從而盡可能減小對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并避免期限利差過(guò)早出現(xiàn)倒掛。預(yù)計(jì)2022全年加息4次(可能有一次加50bp)，二季度通脹拐點(diǎn)后，加息預(yù)期將迎來(lái)降溫。

2.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股的影響分析

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開放以及A股外資占比持續(xù)提升，A股與美股走勢(shì)越發(fā)趨同，并且A股與美股的風(fēng)格切換也基本同步，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板/上證綜指與納斯達(dá)克/標(biāo)普500的走勢(shì)高度一致。近期上證綜指持續(xù)下跌、同時(shí)創(chuàng)業(yè)板明顯跑輸主板，與美股風(fēng)格表現(xiàn)完全一致。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響美股走勢(shì)和風(fēng)格，也會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生傳導(dǎo)效果。

美股指數(shù)走勢(shì)方面，根據(jù)前面的分析，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后的1-3個(gè)月內(nèi)，美股往往表現(xiàn)為下跌，但3個(gè)月后會(huì)重新開始上漲，這一時(shí)間點(diǎn)與我們預(yù)計(jì)的美國(guó)通脹拐點(diǎn)基本相符。從估值來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)PE_TTM為20.7倍，略高于1990年以來(lái)的中位數(shù)20.3倍，歷史上每輪危機(jī)之后的底部通常在10-15倍，即便考慮到盈利的增長(zhǎng)，美股估值仍需要進(jìn)一步消化。因此，我們判斷短期內(nèi)美股仍將延續(xù)調(diào)整，等到二季度美國(guó)通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美股有望重回上漲通道。

美股風(fēng)格切換方面，我們回顧1994年以來(lái)的4輪加息周期發(fā)現(xiàn)，除1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期外，其他3輪加息周期中，納指跑輸標(biāo)普500的持續(xù)時(shí)間均在半年左右，規(guī)律較為穩(wěn)定。本輪納指從去年12月開始跑輸標(biāo)普500，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，這一情況可能也會(huì)持續(xù)到年中。但下半年來(lái)看，納指大概率重新跑贏標(biāo)普500。

鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)加息將在上半年繼續(xù)對(duì)A股造成沖擊，對(duì)成長(zhǎng)股的沖擊效果預(yù)計(jì)將更大;但下半年開始，情況大概率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期調(diào)整，地緣沖突超預(yù)期演化。

本文便選自熊園觀察微信公眾號(hào)，作者：熊園、劉新宇，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林