去年底到今年2月我們對(duì)A股有三點(diǎn)判斷：一是結(jié)構(gòu)上看好穩(wěn)增長(zhǎng)，新能源表現(xiàn)或偏弱(詳見2021年11月28日?qǐng)?bào)告《預(yù)期差(chà)與預(yù)期差(chā)——2022年度大類資產(chǎn)配置展望》);二是穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，若新能源調(diào)整到位，或可全面看好A股表現(xiàn)(詳見2021年12月19日?qǐng)?bào)告《2022年A股迎來(lái)全面牛市的幾率有多大?》);三是“去寧化”進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)或有結(jié)構(gòu)變化(詳見2月13日?qǐng)?bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)與“去寧化”行情何時(shí)結(jié)束?》)。

回頭看，觀點(diǎn)1、3基本兌現(xiàn)，但看多觀點(diǎn)并未兌現(xiàn)。3月前我們并不認(rèn)為要全面修正樂(lè)觀觀點(diǎn)，但3月初以來(lái)國(guó)內(nèi)突發(fā)疫情以及俄烏沖突共振令我們開始對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，這也是我們3月6日撰寫《俄烏沖突會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)嗎?》提示風(fēng)險(xiǎn)的主因。我們希望借本文梳理今年以來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行邏輯，并嘗試回答一個(gè)問(wèn)題“看到怎樣的變化，市場(chǎng)會(huì)重拾信心?”。

一、今年以來(lái)的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)

由圖1-2可知，今年以來(lái)市場(chǎng)分為四個(gè)階段：第一階段為1月中上旬;第二階段為1月下旬至2月上旬;第三階段為2月中下旬;3月以來(lái)為第四階段。由表1-4以及圖3-4可知，第一、二階段市場(chǎng)看多穩(wěn)增長(zhǎng)、新能源及成長(zhǎng)調(diào)整，但第二階段分化更為顯著、新能源與成長(zhǎng)調(diào)整加速;第三階段新能源及成長(zhǎng)反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)交易告一段落;第四階段全面調(diào)整。

二、四個(gè)階段市場(chǎng)的交易邏輯是什么?

(一)第一階段：穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期延續(xù)，但處于數(shù)據(jù)空窗期

去年11月13日?qǐng)?bào)告《政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)》指出出口與地產(chǎn)下行壓力增加，政策開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，隨后市場(chǎng)主題也由新能源與成長(zhǎng)切換至與穩(wěn)增長(zhǎng)三條主線：基建、地產(chǎn)與防疫逆轉(zhuǎn)。11月18日企業(yè)家座談會(huì)到12月上旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再到12月中旬財(cái)政部部署去年財(cái)政后置以及今年財(cái)政前置，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，不斷推升市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的期待值。1月中上旬為數(shù)據(jù)真空期，穩(wěn)增長(zhǎng)交易延續(xù)，但市場(chǎng)略顯平淡。

(二)第二階段：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期落空，但穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化

1月中旬市場(chǎng)出現(xiàn)了1月前兩周信貸及基建不及預(yù)期的說(shuō)法。該因素看似不利于“穩(wěn)增長(zhǎng)”行情，但因穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的中高股息個(gè)股占比較高，且此前該方向籌碼極少，反而有了“避險(xiǎn)”價(jià)值。此外，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策目標(biāo)之下，數(shù)據(jù)越差后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)力度越強(qiáng)也成為普遍看法。因此，1月中旬市場(chǎng)對(duì)寬信用不及預(yù)期的擔(dān)憂反而演繹成加速助跌高估值、擁擠賽道的劇情。

(三)第三階段：1月社融超預(yù)期，“階段性兌現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)”，“去寧化”告一段落

2月10日央行公布了1月社融數(shù)據(jù)，新增規(guī)模為6.17萬(wàn)億，大超市場(chǎng)預(yù)期。盡管在當(dāng)天美國(guó)勞工部公布的1月美國(guó)CPI超預(yù)期升至7.5%的擾動(dòng)下，次日A股跟隨前晚美股下挫，但隨后兩周國(guó)內(nèi)權(quán)益表現(xiàn)總體積極。表明寬信用預(yù)期正在兌現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)有望成為事實(shí)，提振市場(chǎng)情緒。我們?cè)?月13日?qǐng)?bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)與“去寧化”行情何時(shí)結(jié)束?》中指出，穩(wěn)增長(zhǎng)三條主線中的基建與防疫逆轉(zhuǎn)行情于3月獲利了結(jié)概率較高。而截至2月10日創(chuàng)業(yè)板“含寧”部分已經(jīng)降至2021年初水平，“去寧化”接近尾聲。換言之，2月中下旬市場(chǎng)交易邏輯變?yōu)椤半A段性兌現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)”、“去寧化”結(jié)束，進(jìn)而新能源等成長(zhǎng)股反彈且跑贏。

(四)第四階段：上海等地疫情突發(fā)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速轉(zhuǎn)差;俄烏局勢(shì)進(jìn)一步打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好

3月以來(lái)市場(chǎng)快速調(diào)整，特別容易被誤以為是俄烏局勢(shì)緊張后油價(jià)飆升引發(fā)的滯脹交易。事實(shí)上，在2月24日俄羅斯對(duì)烏開戰(zhàn)后的一周內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)仍然積極，并未受外部因素影響，進(jìn)而我們認(rèn)為3月以來(lái)的市場(chǎng)變化或另有原因：疫情。

我們先來(lái)復(fù)盤一下港股。港股有三點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：中國(guó)本土經(jīng)濟(jì)基本面是港股的業(yè)績(jī)因素、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是港股的流動(dòng)性與估值因素、中國(guó)本土產(chǎn)業(yè)政策是港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好(以及業(yè)績(jī))因素。2021年這三個(gè)變量對(duì)于港股而言都存在負(fù)面影響：中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2021年2月見頂后幾乎逐月下滑至Q4;自2021年1月公布2020年12月議息會(huì)議紀(jì)要中美聯(lián)儲(chǔ)就提到要削減QE;2021年Q3起，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)入調(diào)結(jié)構(gòu)階段，雙減、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以及房地產(chǎn)等政策。

今年以來(lái)港股兩重利空本已呈現(xiàn)出利空出盡的態(tài)勢(shì)，突發(fā)疫情逆轉(zhuǎn)基本面格局，打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加海外利空因素令港股再度重挫。中國(guó)國(guó)內(nèi)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束。雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍會(huì)收緊，但中期選舉前大概率是高舉輕放，進(jìn)而今年港股本來(lái)應(yīng)該呈現(xiàn)上行走勢(shì)。1月20-21日在市場(chǎng)開始為美聯(lián)儲(chǔ)或有多次加息定價(jià)，隨后港股略顯波折，但中國(guó)春節(jié)期間美聯(lián)儲(chǔ)安撫市場(chǎng)情緒后，港股又跟隨美股反彈并且回到年內(nèi)高點(diǎn)位置。進(jìn)入2月中旬香港疫情形勢(shì)突然急轉(zhuǎn)而下，令通關(guān)預(yù)期驟降，經(jīng)濟(jì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好受到雙重約束，港股開始下挫，隨后俄烏開戰(zhàn)預(yù)期及開戰(zhàn)事實(shí)打壓全球風(fēng)險(xiǎn)偏好亦令港股進(jìn)一步下挫。

上海等多地疫情暴發(fā)，破壞防疫逆轉(zhuǎn)及經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期。2月24日俄烏正式開戰(zhàn)當(dāng)天雖令A(yù)股當(dāng)日重挫，但隨后也有所企穩(wěn)，直至3月1日創(chuàng)業(yè)板反彈結(jié)束、3月3日開始上證綜合下挫。與此同步的是，上海頻現(xiàn)新冠確診及無(wú)癥狀感染，青島等地疫情反彈形勢(shì)也略顯嚴(yán)峻，打破了防疫政策逆轉(zhuǎn)預(yù)期。信貸及基建等可控因素不及預(yù)期會(huì)令市場(chǎng)期待更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，但突發(fā)疫情更具不確定性。并且，去年以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟與疫情防控有關(guān)：一來(lái)場(chǎng)景型消費(fèi)受約束，而服務(wù)于場(chǎng)景型消費(fèi)群體的就業(yè)與收入也受到約束;二來(lái)跨省務(wù)工半徑變小，亦影響農(nóng)民工等中低收入群體的就業(yè)與收入。加上Q1基建發(fā)力后，地產(chǎn)在Q2無(wú)法快速實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)銜接，進(jìn)而市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期快速轉(zhuǎn)差。

俄烏局勢(shì)在此間的作用或許更像是推波助瀾。我們?cè)?月6日?qǐng)?bào)告《俄烏沖突會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)嗎?》中指出，80年代末以來(lái)歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)晚周期到衰退期都會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。我們?cè)诙喾輬?bào)告中指出明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退為大概率，因此今明兩年爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的概率不低。而流動(dòng)性危機(jī)往往有一些催化劑，假若俄烏沖突持續(xù)就極有可能成為全球流動(dòng)性危機(jī)的催化劑。但，海外流動(dòng)性危機(jī)往往有兩個(gè)階段：先是海外資金回流美國(guó)本土沖擊非美，后是美國(guó)金融市場(chǎng)內(nèi)部亦爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。換言之，流動(dòng)性危機(jī)往往由某個(gè)催化劑引發(fā)，并以美股重挫告終。近期，北上資金持續(xù)凈流出表明俄烏沖突升溫背景下，海外流動(dòng)性已然呈現(xiàn)出負(fù)面特征。這是否能夠證明流動(dòng)性危機(jī)已然開始尚需觀察，但起碼俄烏局勢(shì)已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)。若國(guó)內(nèi)暫難穩(wěn)定，外部因素也可能進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

三、如何扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心?我們理解的三種可能

第一種情形：疫情降溫，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期;第二種情形：經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，讓市場(chǎng)消除對(duì)疫情等因素將掣肘經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期;第三種情形：足夠便宜。

3月11日公布的2月社融及信貸數(shù)據(jù)表明寬信用暫時(shí)缺席，除非下周公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，否則第二種情形被暫時(shí)證偽。理論上，疲軟的社融數(shù)據(jù)應(yīng)該強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于政策進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期，但與1月中旬不同，目前疫情的內(nèi)憂以及俄烏沖突的外患之下，該數(shù)據(jù)恐怕會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。比如，寬信用未至大概率推動(dòng)降息預(yù)期升溫，但2月居民新增中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)負(fù)或?qū)⒁l(fā)“即便政策進(jìn)一步寬松也難以推升購(gòu)房需求”甚至寬信用難以兌現(xiàn)等負(fù)面觀點(diǎn)。當(dāng)然，降息、降準(zhǔn)等寬貨幣政策預(yù)期發(fā)酵背景下，利率債或?qū)⒂兴憩F(xiàn)，短期內(nèi)成長(zhǎng)股有望相對(duì)跑贏價(jià)值，但A股市場(chǎng)是否有β行情還需觀察疫情預(yù)期、降息預(yù)期是否兌現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣節(jié)奏以及俄烏局勢(shì)。

假若疫情形勢(shì)未能立即緩和、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也未能扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，那么海外因素有望成為A股走勢(shì)的關(guān)鍵。若俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在未來(lái)數(shù)周內(nèi)結(jié)束，歐美取消制裁，則短期內(nèi)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)有限;若沖突持續(xù)、制裁加劇，則Q2附近全球或有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但幸運(yùn)的是，即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，也僅局限于金融體系內(nèi)部，因此只要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤稍擄L(fēng)險(xiǎn)就會(huì)消退。若海外流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)將加大發(fā)力，A股大概率在急跌后轉(zhuǎn)漲，走勢(shì)類似2020年3月前后。

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者西部宏觀首席分析師張靜靜；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。