摘要

海外煤價近來出現(xiàn)大幅上漲，截至2022年3月7日，澳洲紐卡斯爾煤炭與荷蘭ARA煤炭價格分別上漲至435和451美元/噸，均創(chuàng)下歷史新高，國內(nèi)煤價雖受情緒帶動，偏強運行，但內(nèi)外盤煤炭價差迅速擴大，當下已逼近2000元/噸。過去兩周，在俄、烏局勢急劇升溫的同時，全球化石能源價格普遍出現(xiàn)飆漲，從價格表現(xiàn)來看，煤炭的漲幅較天然氣與原油更強。

自俄、烏摩擦升級以來，化石能源貿(mào)易一直是市場關(guān)注的焦點。隨著物流受到擾動，我們看到之前所擔憂的地緣風險已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)為了實際的供給沖擊。同時，西方對俄制裁也在逐步升級，雖然當前制裁細節(jié)并不明朗，但市場普遍擔憂若俄羅斯銀行系統(tǒng)被禁用SWIFT，能源相關(guān)的貿(mào)易結(jié)算可能受到影響，亦或是西方直接對俄羅斯的能源出口實施禁運。我們看到，近日美國已宣布將禁止來自俄羅斯的能源，包括原油、天然氣以及煤炭。

近來全球能源緊缺預期升溫，而歐洲地區(qū)的能源結(jié)構(gòu)可能首當其沖受到?jīng)_擊。自俄羅斯對烏克蘭發(fā)動“特別軍事行動”至今，歐洲地區(qū)的相關(guān)能源價格標的，包括北海布倫特原油、荷蘭TTF基準天然氣和荷蘭ARA煤炭基準價格分別貢獻了24.4%、65.7%和83%的漲幅，在“碳中和”的大方向上，煤炭在歐洲一次能源消費與電源結(jié)構(gòu)中的占比均逐年減少。但在俄、烏局勢的供給沖擊下，煤炭脆弱的供需結(jié)構(gòu)再一次暴露出來，我們看到歐洲煤炭價格已經(jīng)突破了去年四季度歐洲電力緊缺時創(chuàng)下的價格高度。

作為發(fā)電系統(tǒng)里的兩大傳統(tǒng)能源，天然氣與煤炭在一定程度上互為替代，價格也息息相關(guān)。去年歐洲電力緊缺時與當前兩次煤炭價格大漲的背后，天然氣價格亦同時創(chuàng)下了價格紀錄。但不同的地方在于，去年海外煤炭價格大漲更多是天然氣供需失衡下的“連帶效應”，而現(xiàn)時天然氣和煤炭則雙雙面臨著實際的供給損失。

我們認為在歐洲煤炭與天然氣飆漲的背后，既體現(xiàn)出俄羅斯在全球能源供給側(cè)的重要性，但更多地反映出當下歐洲能源供應所面臨的三重矛盾。而這三項矛盾，恰恰是造成當下歐洲能源價格飆漲局面的原因。

其一，歐洲對來自俄羅斯的化石能源依存度較高，但俄、歐地緣政治可能無法繞開能源。

俄、歐之間在能源貿(mào)易領(lǐng)域互相依賴。2020年，歐洲自俄羅斯進口的油品（原油+成品油）、天然氣、和煤炭分別占其消費量的31%、34%、21%。而對于俄羅斯來說，油、氣出口是其重要的財政收入來源。2020年俄羅斯出口的天然氣、原油與煤炭中，去往歐洲的占比分別高達78%、53%、35%。

盡管能源貿(mào)易是俄、歐雙方不能承受之重，但從當前的事態(tài)發(fā)展來看，歐美與俄之間的地緣政治似乎無法繞開能源。歐美將能源禁運視為對俄制裁的重要手段，而俄羅斯亦可能通過停止向歐洲供應天然氣與原油來實現(xiàn)“反制裁”。

其二，歐洲天然氣與電價飆升，但卻無法通過庫存同樣很低的煤炭來補充電力缺口。

歐洲自身的低能源庫存則是價格得以飆升的催化劑。無論是天然氣還是煤炭，當前的庫存水平均處在歷史低位，且相比于去年四季度歐洲電力緊缺時，庫存水平進一步降低。

但當前所面臨的問題是，歐洲的煤炭與天然氣可能雙雙面臨供應收縮的局面。因為歐洲不僅從俄羅斯進口大量的天然氣，亦進口相當量的煤炭。鑒于此，我們認為歐洲可能很難依賴重啟煤炭機組來彌補電力需求的缺口。

其三，往前看，短期內(nèi)歐洲只能通過增加自有產(chǎn)量或?qū)で筮M口以替代俄羅斯能源，但產(chǎn)能空間有限。

除俄羅斯外，來自挪威，阿爾及利亞與阿塞拜疆亦是歐洲主要的管道氣進口來源，但我們預計管道氣的產(chǎn)量提升可能較為緩慢。同時，歐洲買家也可以從美國和卡塔爾等地尋求LNG進口。

我們認為俄羅斯進口煤炭的替代難度可能更大，過去幾年全球范圍內(nèi)煤炭行業(yè)囿于ESG，資本開支普遍較低。歐洲與其他主要煤炭出口國，如美國、哥倫比亞、澳大利亞（主要是焦煤）等短時間內(nèi)難以大幅增產(chǎn)。

在經(jīng)歷了去年四季度的電力緊缺與當下的能源“困境”后，我們看到歐洲也開始重新審視其能源政策，力圖在能源安全與碳排放間尋求平衡，尋求更加穩(wěn)健的碳中和路徑。今年2月歐盟委員會通過一項補充法案，將滿足特定條件的核電和天然氣歸為可持續(xù)投資的“過渡”能源[1]。但“遠水解不了近渴”，我們預計在俄、烏局勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)機前，歐洲偏緊的能源格局或?qū)⒊掷m(xù)。

對我國，保供穩(wěn)價壓力增大，外部風險升溫

對我國而言，海外能源價格大漲，短時內(nèi)將加劇我國保供穩(wěn)價的壓力。當前沿海八省庫存天數(shù)與內(nèi)陸17省庫存天數(shù)均較歷史同期更低，煤炭價格支撐較強。但春節(jié)后產(chǎn)地供煤逐步恢復，我們預計價格上行壓力將趨于緩解。