事件：北京時間3月4日晚9:30，美國公布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù);3月17日凌晨2點，美聯(lián)儲將公布3月議息會議決議。

核心結論：3月美聯(lián)儲加息已無懸念，大概率加25BP，后續(xù)組合更有可能是“緩加息+快縮表”。

1、美國就業(yè)方面：1-2月非農(nóng)就業(yè)均超預期強勢，沒有受到疫情惡化的影響，主因有二：1)隨著美國居民儲蓄率降至低位以及物價上漲，就業(yè)意愿有所回暖;2)美國社會可能已經(jīng)適應了“與病毒共存”的模式，疫情對就業(yè)的影響已經(jīng)顯著弱化。鑒于此，后續(xù)美國就業(yè)有望延續(xù)向好。

2、美聯(lián)儲3月會議前瞻：從鮑威爾近期表態(tài)看，3/17議息會議上大概率加息25bp，并進一步討論縮表，但不會敲定縮表細節(jié)。1月底紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示，市場一致預期7月開始縮表，初始縮債規(guī)模大致為每月180億國債、100億MBS。綜合考慮2017年的縮表情況和當前的流動性環(huán)境，并從兩個角度測算縮表初始規(guī)模，傾向于認為：本次縮表在時間上不會超預期，但初始縮表速度可能會超預期。

3、美聯(lián)儲中長期政策展望：后續(xù)的政策組合更有可能是“緩加息+快縮表”，以避免期限利差倒掛;維持全年加息3-4次的判斷，二季度通脹出現(xiàn)拐點后，加息預期將迎來降溫。

>本輪美國經(jīng)濟復蘇的基礎并不牢固，地緣沖突引發(fā)的高油價也將對經(jīng)濟造成沖擊。目前美國10Y-2Y國債利差已縮窄至不足30bp，也反映出市場對經(jīng)濟前景不樂觀。

>加息和縮表都是收緊，區(qū)別在于加息是價格型工具、縮表是數(shù)量型工具?，F(xiàn)階段美國市場流動性仍處于明顯過剩，縮表的效果更多表現(xiàn)為回收過剩的流動性，對經(jīng)濟的影響要小于連續(xù)多次加息。

正文如下：

1、美國2月非農(nóng)表現(xiàn)強勢，就業(yè)前景的不確定性已大幅下降。

>主要數(shù)據(jù)：美國2月新增非農(nóng)就業(yè)67.8萬人，高于預期值40萬人，創(chuàng)下2021年8月以來最高，前值由46.7萬人小幅上修至48.1萬人;失業(yè)率3.8%，好于預期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆發(fā)以來最低;勞動參與率62.3%，高于預期值和前值62.2%，仍明顯低于疫情前的63.4%;平均時薪環(huán)比0%，低于預期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月來最低，此前6個月均值為0.5%;平均每周工時34.7小時，略高于預期值和前值34.6小時，過去幾個月變化不大，疫情前為34.4個小時。

>分行業(yè)看：2月美國整體非農(nóng)就業(yè)環(huán)比提升0.5%，環(huán)比改善幅度超過這一水平的行業(yè)包括：采礦業(yè)1.5%、休閑和酒店業(yè)1.2%、建筑業(yè)0.8%、運輸倉儲業(yè)0.8%。其中，采礦業(yè)就業(yè)大幅增長，應是近期油價大漲推動美國能源企業(yè)擴大生產(chǎn);休閑和酒店業(yè)就業(yè)大幅增加，主要反映了疫情影響的消退，也在一定程度上壓低了整體時薪增速的表現(xiàn);運輸倉儲業(yè)就業(yè)連續(xù)2個月環(huán)比高增，指向物流瓶頸有望逐步緩解。

>后續(xù)展望：盡管去年12月開始美國疫情大幅惡化，但1-2月就業(yè)均未受到明顯影響，我們認為主要有兩個原因：1)隨著美國居民儲蓄率降至低位以及物價上漲，就業(yè)意愿有所回暖，可以從勞動參與率提升和離職率下降得到印證;2)美國社會可能已經(jīng)適應了“與病毒共存”的模式，美國勞工部調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，即使在前兩個月疫情嚴重的情況下，遠程辦公人員占比也只有很小幅的反彈，并且比前幾輪疫情顯著降低。鑒于此，后續(xù)美國就業(yè)有望延續(xù)向好，疫情造成的不確定性將明顯降低。

2、美聯(lián)儲3月會議前瞻：大概率如期加息25bp，之后的縮表速度可能超預期。

>加息：鮑威爾在3月3日的國會半年度聽證會上表示，俄烏沖突造成前景不確定性上升，美聯(lián)儲需要保持謹慎。支持3/17會議加息25bp，如果后續(xù)通脹未能如期下降，未來的會議上可能會有更大幅度的加息。截至3月4日，利率期貨隱含的3月加息次數(shù)為0.9次，2022全年加息次數(shù)為5.7次。此外本次會議還將公布新的點陣圖，預計顯示的全年加息次數(shù)會從去年12月點陣圖的3次提升到4-5次。

>縮表：鮑威爾稱3月會議將進一步討論縮表，但不會敲定細節(jié)。紐約聯(lián)儲1月底的調(diào)查顯示，市場一致預期縮表會從7月開始，初始縮債規(guī)模大約為每月180億國債、100億MBS。我們預計美聯(lián)儲5月公布縮表計劃，6月或7月開始實施，時點上不會超預期，但初始縮債規(guī)?？赡艹A期，理由有兩點：1)2017年縮表時設定的初始縮債規(guī)模為每月60億國債、40億MBS，占當時持有量的比例均為0.25%左右，本輪美聯(lián)儲官員普遍希望更快地縮表，若假設初始縮減比例為0.5%，對應每月將縮減287億國債、135億MBS;2)本次美聯(lián)儲希望較快縮表的一大原因在于流動性過剩，表現(xiàn)為逆回購規(guī)模持續(xù)大幅抬升，2017年總的初始縮債規(guī)模每月100億，占當時逆回購規(guī)模的比例為2.2%，若本次也一樣，總初始縮債規(guī)模應為每月400億左右。

3、美聯(lián)儲中長期政策展望：“緩加息+快縮表”的政策組合更有可能。

>從美國經(jīng)濟角度看：前期報告中我們曾指出，由于企業(yè)債務未充分去化，本輪美國經(jīng)濟復蘇的基礎并不牢固，中長期難保持高增長。此外，俄烏沖突導致原油價格大漲，也會對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。數(shù)據(jù)顯示，當原油價格高于趨勢水平50%以上時，美國經(jīng)濟往往會發(fā)生衰退，當前的油價已達到這一條件。近期美國10Y-2Y國債利差已收窄至不足30bp，也反映出市場對中長期經(jīng)濟不樂觀。若后續(xù)美聯(lián)儲加息較快、縮表較慢，期限利差很可能發(fā)生倒掛，而歷史上期限倒掛后的1-3年內(nèi)均發(fā)生了衰退。

>加息與縮表的效果對比：二者都是收緊，前者是價格型工具，后者是數(shù)量型工具，現(xiàn)階段而言，縮表的效果更多是回收過剩流動性，對經(jīng)濟影響要弱于連續(xù)多次加息。

>綜合看：美聯(lián)儲更可能的政策操作是“緩加息+快縮表”，從而避免期限利差倒掛。維持此前判斷：預計全年加息3-4次，二季度通脹拐點后，加息預期將迎來降溫。

風險提示：美聯(lián)儲政策立場超預期調(diào)整，地緣沖突超預期演化。

本文選編自“ 熊園觀察”，作者： 熊園、劉新宇;智通財經(jīng)編輯：李均柃