驅(qū)動(dòng)周期股股價(jià)上漲的邏輯，大體是兩類，一類我們叫貝塔，主要是商品價(jià)格上漲推動(dòng)企業(yè)盈利和股價(jià)上漲，另一類我們叫阿爾法，是除了商品價(jià)格波動(dòng)以外的因素，推動(dòng)企業(yè)盈利和股價(jià)上升，比如新產(chǎn)品新材料出現(xiàn)、個(gè)體企業(yè)市占率提高等等。相比于商品價(jià)格的貝塔邏輯，我們更喜歡阿爾法邏輯，因?yàn)榍罢呤侵芷谛缘某掷m(xù)時(shí)間可能很短，而后者是趨勢性的會有很強(qiáng)的持續(xù)性。

回顧過去幾十年周期股的行情表現(xiàn)(包括A股和海外市場)，我們大體上會有這樣一種印象和記憶，就是周期股行情剛開始的時(shí)候，基本都是商品價(jià)格上漲的貝塔邏輯，但是漲著漲著，最后都會演變?yōu)殚L期性的阿爾法邏輯，比如產(chǎn)能永遠(yuǎn)出不來、集中度提高“雙寡頭壟斷”、資本開支減少周期股變成現(xiàn)金奶牛等等。

最后大家發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)頂部的時(shí)候，市場講的絕對都是阿爾法邏輯，因?yàn)榇藭r(shí)貝塔邏輯已經(jīng)不足以支持股價(jià)上漲了。但回過頭再看，一旦商品價(jià)格下跌了或者只要不漲了，周期股的行情又基本結(jié)束了，最后發(fā)現(xiàn)這還是一個(gè)貝塔的邏輯。典型的案例像2021年初的面板行業(yè)行情，就發(fā)生在近期。

這其中有個(gè)很微妙的地方，就是從整體經(jīng)濟(jì)周期和商品價(jià)格走勢的歷史規(guī)律來看，每一輪經(jīng)濟(jì)周期中，商品價(jià)格的高點(diǎn)每每都晚于經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)出現(xiàn)，時(shí)間大概滯后半年到一年。比如，2007年那次全球經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年底，國際原油價(jià)格突破140美金是在2008年7月發(fā)生的。又比如，2009到2011年那次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)大概在2010年年中，而多數(shù)商品價(jià)格的高點(diǎn)是出現(xiàn)在2011年年中。

在經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)出現(xiàn)之后、商品價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)之前的這段期間，就是我們通常認(rèn)為的“滯脹”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)開始回落、通脹還在上升，80年代以后，這種場景也經(jīng)常出現(xiàn)，只是時(shí)間一般不長，如前所述大概在半年到一年間。這個(gè)時(shí)間里，會有一件特別有意思的事情發(fā)生，就是解釋商品價(jià)格為什么還在上漲的邏輯，一定都是供給側(cè)層面的、一定都是阿爾法，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行了，需求側(cè)層面是找不到能夠解釋的理由的。但最后看，這無非就是一個(gè)商品價(jià)格高點(diǎn)滯后出現(xiàn)的現(xiàn)象而已。

因此，周期股投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是在高點(diǎn)去講阿爾法的邏輯。

為什么高點(diǎn)講阿爾法的邏輯非?？膳?，一是股價(jià)本身都已經(jīng)漲不少了，二是更重要的，從基本面來看，高點(diǎn)位置商品價(jià)格再進(jìn)一步繼續(xù)上行的空間和時(shí)間都非常有限，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行，時(shí)間不再是商品價(jià)格和周期股的朋友了。

去年全球經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，大約在年中的時(shí)候，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)開始出現(xiàn)。因此去年年初的時(shí)候，我們可以大膽看多商品價(jià)格和周期股，因?yàn)榇藭r(shí)時(shí)間是周期品的朋友，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行有半年時(shí)間，商品價(jià)格高點(diǎn)至少還會滯后經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)半年，我們有差不多至少一年的做多時(shí)間窗口。

但當(dāng)下的情況則已經(jīng)不一樣了，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入到減速下行周期。由于俄烏沖突等地緣事件影響，今年以來以能源價(jià)格為代表的大宗商品價(jià)格再度大幅上漲。但市場都知道，目前全球經(jīng)濟(jì)處于下行期，需求側(cè)看時(shí)間并不是商品價(jià)格的朋友，而地緣事件沖擊也畢竟是短期影響。故而光有短期商品價(jià)格上漲這個(gè)邏輯，對周期股投資來說，似乎不太夠。

因此一個(gè)更強(qiáng)的阿爾法邏輯出現(xiàn)了，這就是傳統(tǒng)化石能源由于長期資本支出不足，且疊加新能源轉(zhuǎn)型過程中投資意愿降低，會導(dǎo)致供給無法擴(kuò)大，從而造成能源價(jià)格長期維持高位。為什么說這是一個(gè)阿爾法邏輯?因?yàn)閷χ芷诠晒善蓖顿Y而言，這個(gè)邏輯并沒有也不敢假設(shè)“能源價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲”，而是假設(shè)了“能源價(jià)格長期維持高位”，從而使得上市公司盈利中樞提高估值抬升。

但問題是，即使“能源價(jià)格長期維持高位”成立，能源股股票是否會有超額收益呢?也就是說，如果后面能源價(jià)格走出了“廠”字型走勢，能源股股票還能不能跑贏大盤?從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，答案似乎是否定的。

從1970年至今50多年的時(shí)間里，我們?nèi)タ茨茉磧r(jià)格和能源股票的走勢關(guān)系(包括A股和美股)，在能源價(jià)格不漲之后，無論能源價(jià)格是“廠”字型、還是“Λ”型，能源股股價(jià)都很難再有超額收益。比如美股能源板塊在1970s年代兩次石油危機(jī)中的表現(xiàn)(參見圖1)、在1990年第三次石油危機(jī)前后(參見圖2)、在2008年和2011年兩次油價(jià)歷史高位前后(參見圖3)，又比如A股煤炭價(jià)格與煤炭板塊超額收益走勢的對比(參見圖4)，都是類似的情況。

之所以能源價(jià)格一旦不漲之后，能源股股價(jià)就很難再有超額收益，這個(gè)恐怕不是一兩句話能說清楚的。但我相信，在長達(dá)50多年市場行情中，各種高點(diǎn)阿爾法的邏輯一定也不在少數(shù)。

因此說到底，我認(rèn)為如果現(xiàn)在要看好能源股有超額收益，還是在押注“能源價(jià)格繼續(xù)漲”(貝塔)，而不是“能源價(jià)格長期維持高位”(阿爾法)，但目前位置上能源價(jià)格進(jìn)一步上漲的時(shí)間和空間恐怕都不太多了吧，畢竟現(xiàn)在是在高位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來等。

本文來自微信公眾號“追尋價(jià)值之路”，作者：燕翔。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。