摘要

一、當前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

地緣局勢影響的突發(fā)性和不可預見性使得市場在一開始面對時基本沒有太多選擇，只能避險先行，而且在情緒主導下也可能會出現(xiàn)超調(diào)。但對于大部分沒有實質(zhì)影響的市場，待情緒相對穩(wěn)定后都會出現(xiàn)V型反彈。從預期角度，全球市場大跌又修復的表現(xiàn)，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預期。判斷后續(xù)是否進一步升級取決于兩方面的變化：1）沖突最終如何收場、是否會爆發(fā)北約和俄羅斯之間的直接沖突；2）制裁是否進一步擴大到能源以及SWIFT系統(tǒng)。

二、當前制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁

美歐英等國已經(jīng)推出的制裁措施主要集中在金融體系（限制主權(quán)債務和銀行體系接觸國際金融市場）、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁等幾個主要方面。上述現(xiàn)有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風險。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕，對外負債整體占比不高，因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應風險。3）農(nóng)產(chǎn)品供應可能暫時受阻。

三、后續(xù)制裁系統(tǒng)性升級的可能沖擊

后續(xù)哪些制裁會導致系統(tǒng)性升級？石油出口和SWIFT系統(tǒng)。最新消息顯示，美國與歐盟、英國和加拿大已發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用SWIFT[10]，所以目前來看可能性較大，整體局面正在往進一步升級的局勢發(fā)展。例如：1）原油產(chǎn)量和出口受到?jīng)_擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。2）SWIFT系統(tǒng)更是牽連巨大。如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯(lián)系，由于金融交換信息的切斷也可能受到影響的情況下，可能會使得短期貿(mào)易收入減少、進而影響經(jīng)常賬戶和財政收入。同時切斷俄羅斯銀行的金融聯(lián)系，可能會影響部分的貿(mào)易，進而造成短期的供應溢價，當然具體是否涉及到上述銀行的具體細節(jié)還有待厘清。不過俄羅斯也在做相應應對，除了建立自己的金融信息和支付體系外，過去幾年也在多元化其外匯資產(chǎn)。因此，后續(xù)針對石油出口和SWIFT的制裁進展的進一步細節(jié)值得密切關(guān)注。

正文

焦點討論：短期避險交易后，俄烏局勢和制裁進一步升級的可能沖擊？

一、當前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

上周后三天全球市場和各類資產(chǎn)的較大起伏擺動，再次生動的說明了地緣局勢的影響特征，其突發(fā)性和不可預見性使得市場在一開始面對時基本沒有太多選擇，只能避險先行，而且在情緒主導下也可能會出現(xiàn)超調(diào)。但對于大部分沒有實質(zhì)影響的市場，待情緒相對穩(wěn)定后都會出現(xiàn)V型反彈，這也符合我們多次提示的歷史經(jīng)驗（《地緣風險如何影響資產(chǎn)價格？》）。

因此，從此次地緣事件的反應可以看出，在沒有確信判斷支撐下過度追逐市場趨勢也是“危險”的、可能“兩頭受損”，例如美股市場大跌后大漲、黃金大漲后大跌、美債利率下探后回升，都在短短三天內(nèi)反復逆轉(zhuǎn)。在這種情況下，如果不能精準把握時點，倒還不如按兵不動或者通過一些工具來對沖敞口更為穩(wěn)妥。

從預期角度，全球市場大跌又修復的表現(xiàn)，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預期，相應的3月份美聯(lián)儲加息預期的變化也不大。不過，也有一些資產(chǎn)并沒有完全回到事件發(fā)生前，例如可能因此面臨供給沖擊的原油、天然氣和小麥；10年美債中的通脹預期和1年期的通脹互換也是如此，都表明對于一部分資源品的供應擾動擔憂依然存在。

圖表1：本周10年美債利率周中受避險因素導致一度回落，但隨后再度回升至2%附近；黃金一度突破1960關(guān)口，周五回落至1890

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：本周美股市場周中一度大幅下跌，但后兩天快速反彈并收復失地

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：相應的，市場隱含的加息預期也沒有太大變化，當前聯(lián)邦利率期貨隱含加息次數(shù)為3月1.3次、全年6.2次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：相比之下，當前面臨供應瓶頸的原油、天然氣和小麥價格仍處高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：此外，1年期通脹互換仍處歷史相對高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：10年美債利率通脹預期雖然臨近周末略有回落，但也仍處高位（2.56%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：過去20年以來較為典型的局部戰(zhàn)爭爆發(fā)后歐美通脹及貨幣政策變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

很顯然，市場后續(xù)走勢依然高度依賴未來局勢演變，即便上周市場普遍反彈修復失地后，在沒有對未來局勢準確的把握基礎(chǔ)上，我們也很難完全高枕無憂。不過，基于當前市場的預期，判斷后續(xù)是否進一步升級取決于兩方面的變化：

1）沖突最終如何收場、是否會爆發(fā)北約和俄羅斯之間的直接沖突（截至我們報告發(fā)表時，媒體報道俄烏軍隊仍在爭奪烏克蘭首都基輔[1]）；2）制裁是否進一步擴大到能源以及SWIFT系統(tǒng)，如果出現(xiàn)的話其影響程度都是當前已有制裁措施遠不可比擬的。因此，如果整體局勢的激烈程度大體維持當前水平的話，我們維持此前判斷，即單純的地緣風險沖擊是瞬時性的、不改變原有趨勢、也大概率不會對即將到來的美聯(lián)儲3月FOMC貨幣政策產(chǎn)生過多實質(zhì)性影響。

二、當前制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁

但是“雁過留聲”，我們也需要思考此次俄烏局勢對全球經(jīng)濟和市場可能帶來的后續(xù)成本與代價。我們在《俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯》中梳理了俄烏局勢影響的五個路徑，即風險偏好和資金流向、大宗商品與貨幣政策、基本面和貿(mào)易、以及俄羅斯制裁本身。目前來看，可能在中期產(chǎn)生的成本和代價主要體現(xiàn)在后續(xù)制裁力度以及潛在的供應沖擊上。

當前已有哪些制裁？美歐英等國已經(jīng)推出的制裁措施主要集中在金融體系（限制主權(quán)債務和銀行體系接觸國際金融市場）、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁等幾個主要方面。具體而言：

圖表8：當前主要國家針對俄羅斯制裁情況

資料來源：WSJ，中金公司研究部

? 美國：凍結(jié)俄羅斯主要銀行資產(chǎn)及限制融資交易、限制科技及軍事領(lǐng)域相關(guān)出口等。具體包括，貿(mào)易方面，拜登發(fā)布行政命令禁止美國與俄羅斯承認的兩個“共和國”進行任何進出口貿(mào)易及投資交易[2]。金融方面，美國近日針對俄羅斯實施了廣泛的金融制裁，主要限制俄羅斯金融體系的核心基礎(chǔ)實施進行融資交易，并進一步將俄羅斯排除在全球金融體系之外。白宮表示此次針對俄羅斯的金融制裁將合計瞄準1.4萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模，涉及俄羅斯銀行業(yè)將近80%的資產(chǎn)。具體包括：1）切斷俄羅斯第一大金融機構(gòu)俄羅斯聯(lián)邦儲備銀行與美國金融系統(tǒng)的聯(lián)系從而限制Sberbank使用美元進行交易；2）全面封鎖俄羅斯第二大金融機構(gòu)及其他三個主要俄羅斯金融機構(gòu)，并凍結(jié)這些機構(gòu)在美國金融體系的任何資產(chǎn)并禁止美國人與其進行交易；3）對13家最重要的俄羅斯企業(yè)和實體實施新的債務和股權(quán)限制。制裁包括5家銀行和覆蓋能源、電信、鐵路等行業(yè)的8家大型企業(yè)。白宮表示這些實體總計持有約1.4萬億美元的資產(chǎn)，將無法通過美國市場融資；4）對俄羅斯直接投資基金進行全面制裁（該投資基金旨在幫助俄羅斯公司及基建項目吸引投資資金）。軍事方面，限制對俄羅斯軍方的出口。幾乎涉及所有美國生產(chǎn)或生產(chǎn)過程中使用了美國軟件、技術(shù)或設備的外國產(chǎn)品都將被限制出口給俄羅斯軍方?？萍挤矫?，限制對俄羅斯出口敏感型的科技產(chǎn)品，包括半導體、電信、加密安全、激光、傳感器、導航、航空電子和海事技術(shù)等[3]。

? 歐盟：歐盟于23日宣布的第一輪制裁包括：貿(mào)易方面，針對俄羅斯承認的兩個“共和國”的制裁舉措包括禁止歐盟成員國進口來自該地區(qū)的的商品、限制在相關(guān)經(jīng)濟領(lǐng)域進行貿(mào)易和投資、禁止提供旅游服務、禁止出口部分商品及科技。金融方面，限制俄羅斯在歐洲市場籌集資金[4]；與此同時，歐盟于26日承諾確保選定的俄羅斯銀行從SWIFT系統(tǒng)中刪除[5]。其他方面，歐盟表示在已有的制裁框架下，將對俄羅斯議院全部的351名議員、27名知名人物和實體實施制裁。歐盟于25日宣布第二輪制裁將涉及70%的俄羅斯銀行市場及關(guān)鍵國有企業(yè)，其中還包括俄羅斯國防工業(yè)企業(yè)；同時禁止向俄羅斯航空部門出售飛機及設備等[6]。

? 英國：金融方面，除針對俄羅斯主要金融機構(gòu)的融資及資產(chǎn)凍結(jié)外，英國表示將與北約和G7合作，關(guān)閉俄羅斯兌SWIFT的訪問[7]。具體包括：1）對包括VTB Bank在內(nèi)的俄羅斯主要銀行實施資產(chǎn)凍結(jié)；2）禁止俄羅斯在英國市場銷售國債；3）近期將出臺相關(guān)法案禁止所有俄羅斯公司在英國市場融資；4）與北約和G7成員國合作，計劃關(guān)閉俄羅斯對環(huán)球銀行金融電信協(xié)會支付系統(tǒng)（SWIFT）的訪問?？萍挤矫?，1）對個體、實體及其子公司實施制裁，其中包括俄羅斯最大的國防公司（Rostec）；2）盡快出臺相關(guān)法案，禁止向俄羅斯出口高科技產(chǎn)品。其他方面，1）俄羅斯航空（Aeroflot）將被禁止進入英國領(lǐng)空；2）暫停并禁止使用俄羅斯出口許可證（軍用及民用）。

? 德國：宣布暫停北溪2號天然氣管道的認證程序[8]。

? 日本：貿(mào)易方面，禁止與俄羅斯承認的兩個“共和國”貿(mào)易；對俄羅斯軍事相關(guān)的輸出以及半導體等的出口，將基于國際共識的管制清單來實施管制。金融方面，1）禁止俄羅斯國債在日本流通和交易；2）凍結(jié)俄羅斯主要金融機構(gòu)資產(chǎn)[9]。

上述現(xiàn)有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風險。俄羅斯長短端國債利率均快速抬升至歷史相對高位（10年國債利率從2021年末的8.5%升至當前的16.0%，已基本接近2014年末16.1%的歷史高點），5年期信用違約互換周四一度攀升至900bp以上，周五雖然回落至550bp，但仍處于歷史高位。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕（截至2021年末，俄羅斯外匯儲備約6310億美元，排名全球第五），對外負債整體占比不高（截止3Q21，俄羅斯各部門整體外債占GDP比例為25%），因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。實際上，作為應對，俄羅斯外儲中美元資產(chǎn)比例近年來持續(xù)下降，已從2017年末的46%降至2021年6月的16%，而美國財政部統(tǒng)計的俄羅斯投資者持有美國國債比例也從2009年4.2%高點降至2021年末的0.1%。

2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應風險。近日隨著俄烏局勢快速升級，歐洲TTF天然氣價格一度上漲48%、但周五再度回落30%。中金公司大宗組表示，雖然此前取暖旺季結(jié)束使得氣價回落，但供應擔憂扔不排除使得氣價再度反彈。今年夏季需求小高峰之時，歐洲天然氣市場可能面臨短缺風險。不過，從另一個角度看，居高不下的能源價格和持續(xù)緊張的供給也有可能促使其他替代能源投入的增加。

3）農(nóng)產(chǎn)品供應可能暫時受阻。烏克蘭作為全球玉米和小麥出口大國，主要出口港包括黑海港口敖德薩和赫爾松，其中敖德薩為當前交火區(qū)之一。因此如果戰(zhàn)事繼續(xù)升級或也對農(nóng)產(chǎn)品出口造成影響。綜上所述，短期來看，上述制裁在影響程度和范圍上相對可控，但都不可避免的在已有供應鏈緊張的局面上增加一部分擾動，形成事實上的“供應沖擊”；同時對俄羅斯金融體系也造成一定影響。

圖表9：俄羅斯5年期信用違約互換周四一度攀升至900bp，但周五回落至550bp，仍處歷史相對高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：年初以來俄羅斯長端及短端國債利率快速攀升，10年期已基本處于2014年12月末的歷史最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：2014年“克里米亞”事件后，全球范圍內(nèi)對石油需求的減少疊加美國頁巖油產(chǎn)量的增加促使油價下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：俄羅斯各部門整體外幣計價負債占GDP比例約25%，其中非金融企業(yè)部門約19%

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表13：2021年，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占歐洲天然氣總進口量的35%

資料來源：Reuters，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表14：近日伴隨俄烏局勢的快速升級，歐洲TTF天然氣價格周四一度上漲48%，但周五再度回落30%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、2014年的制裁經(jīng)驗及后續(xù)系統(tǒng)性升級的可能沖擊

2014年“克里米亞”事件后，歐美國家同樣對俄羅斯發(fā)起了“一攬子”制裁，包括停發(fā)簽證、禁止實體交易、資產(chǎn)凍結(jié)、限制出口軍事裝備以及部分高科技設備等。回顧當時情形，“克里米亞”事件后，供應矛盾緩解、全球需求減少以及美國頁巖油產(chǎn)量增加促使油價下跌（原油價格從2014年6月的115美元/桶降至2014年12月的47美元/桶），疊加歐美國家的經(jīng)濟制裁使得俄羅斯經(jīng)濟一度遭受重創(chuàng)。俄羅斯長短端國債利率也快速上行并分別于2014年末和2015初達到當時高位（10年期國債利率2014年12月末達16.1%；2年期國債2015年1月初為17.5%），俄羅斯5年期信用違約互換也一度升至600bp以上，俄羅斯股指也在2014年下半年下跌超55%。

后續(xù)哪些制裁會導致系統(tǒng)性升級？石油出口和SWIFT系統(tǒng)。上文中梳理的已有制裁措施都暫時避免了原油和SWIFT的核心領(lǐng)域，因此市場的反應相對在可控范圍之內(nèi)。但如果后續(xù)進一步升級的話，或?qū)a(chǎn)生更大的影響。最新消息顯示，美國與歐盟、英國和加拿大已發(fā)表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用SWIFT[10]，所以目前來看可能性較大，整體局面正在往進一步升級的局勢發(fā)展。例如：

1）原油產(chǎn)量和出口受到?jīng)_擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。如我們在《俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯》所述，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達11%（1090萬桶/天）。根據(jù)中金大宗商品組測算，如果地緣風險演變?yōu)閷嶋H的供應沖擊，不排除全年油價可能因此面臨30美元/桶左右的供應溢價，摸高到120美元/桶。在此情形下，我們測算或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個百分點，這進一步又會影響貨幣政策，上世紀70年代和1994年加快加息都有油價大漲的影子。與此同時，截止2021年年末，原油出口金額占俄羅斯總出口的23%，因此出口減少也會影響俄羅斯的財政收入和經(jīng)常賬戶順差。

圖表15：俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場中的占比情況

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部（數(shù)據(jù)至2021年末）

圖表16：油價與美國CPI能源分項（滯后一個月）高度趨同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：如若油價于年末摸高至120美元/桶且其他價格不變，那么CPI環(huán)比增速或額外抬升0.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）SWIFT系統(tǒng)更是牽連巨大。SWIFT是連接全球銀行業(yè)的金融通信基礎(chǔ)設施，對包括貿(mào)易、外國投資、匯款和央行對經(jīng)濟的管理等各個經(jīng)濟領(lǐng)域都至關(guān)重要，目前全球已有超過200個國家和地區(qū)的11,000多家銀行和證券機構(gòu)、市場基礎(chǔ)設施和公司客戶接入了SWIFT的系統(tǒng)，且此資金結(jié)算系統(tǒng)覆蓋了全球大部分以美元計價的跨境交易。最新的進展是，北京時間2月27日，媒體報道歐盟、英國、美國、加拿大等國達成一致，或?qū)巡糠侄砹_斯銀行從環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）中剔除[11]。不過目前一些細節(jié)還有待澄清，例如是否涉及主要能源（石油、天然氣）相關(guān)的銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細節(jié)等。

如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯(lián)系，由于金融交換信息的切斷也可能受到影響的情況下，可能會使得短期貿(mào)易收入減少、進而影響經(jīng)常賬戶和財政收入。同時切斷俄羅斯銀行的金融聯(lián)系，可能會影響部分的貿(mào)易，進而造成短期的供應溢價，當然具體是否涉及到上述銀行的具體細節(jié)還有待厘清。此外，由于貿(mào)易結(jié)算涉及到金融信息的交換，因此可能會雙邊貿(mào)易產(chǎn)生一定影響。

不過俄羅斯也在做相應應對，除了建立自己的金融信息和支付體系外（2014年，為代替SWIFT系統(tǒng)以應對制裁，俄羅斯央行創(chuàng)立了俄羅斯銀行金融信息系統(tǒng)，SPFS，該系統(tǒng)使用者主要為俄羅斯的銀行、還包括白俄羅斯、德國等國的23家銀行），過去幾年也在多元化其外匯資產(chǎn)，例如俄羅斯主權(quán)基金持有人民幣資產(chǎn)從2021年初的0%升至2022年初的20%，持有美元資產(chǎn)則于2021年6月后清零。因此，后續(xù)針對石油出口和SWIFT的制裁進展的進一步細節(jié)值得密切關(guān)注。

圖表18：SWIFT是連接全球銀行業(yè)的金融通信基礎(chǔ)設施，該系統(tǒng)每天處理超過200個國家一級11,000家金融機構(gòu)的支付指令

資料來源：SWIFT，WSJ，中金公司研究部

圖表19：截至2021年末，俄羅斯外匯儲備全球第五，約6310億美元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：俄央行外匯及黃金儲備中美元占比回落明顯，從2017年末的46%降至2021年6月末的16%

資料來源：BOR，中金公司研究部

圖表21：俄羅斯投資者美國國債占比從2009年的4.2%降至2021年末的0.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：2021年以來俄羅斯主權(quán)基金開始逐漸加持人民幣資產(chǎn)；2021年6月后持有美元資產(chǎn)已清零

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23：歐洲及中國在俄羅斯出口金額中占比較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24：截止2021年末，原油出口金額占俄羅斯總出口的23%

資料來源：Haver，中金公司研究部