定向測算：負(fù)債成本改善尚不足以驅(qū)動LPR下調(diào)5bp，報價可能考慮了非市場化因素

綜合降準(zhǔn)置換MLF、存款利率報價機制改革以及各類定向工具的影響來看：(1)若采用全成本法測算，近兩次LPR出現(xiàn)下調(diào)期間(2020年4月20日-2021年12月19日)，報價行綜合負(fù)債成本改善幅度為-1.36bp;7月份降準(zhǔn)至今(2021年6月20日-2021年12月19日)，改善幅度為3.80bp。(2)若采用邊際成本法測算，2021年11月20日-2021年12月19日期間，報價行綜合負(fù)債成本改善幅度為1.57bp。綜合來看，盡管央行推出的各類支持政策，但若基于商業(yè)化原則，銀行下調(diào)LPR報價的意愿并不充分，負(fù)債成本改善的累計效應(yīng)不應(yīng)觸發(fā)LPR調(diào)整。對于在12月MLF利率并未出現(xiàn)調(diào)整的情況下，1Y-LPR依然出現(xiàn)5bp下調(diào)，我們認(rèn)為：報價行在報價過程中可能考慮了非市場化因素，這種方式也會帶來凈息差的擠壓，從而需要在未來進(jìn)一步加強負(fù)債成本管控。

5Y-LPR報價予以調(diào)整的必要性強

在當(dāng)前情況下，5Y-LPR下調(diào)的必要性更大，理由有三點：(1)LPR曲線已較為陡峭，5Y與1Y-LPR利差不斷擴大。我國5Y-LPR報價包含了較強的產(chǎn)業(yè)政策，即承擔(dān)了一定的房地產(chǎn)市場調(diào)控職能，但弱化了LPR的市場化形成機制。(2)5Y-LPR高位導(dǎo)致首套剛需貸款居民負(fù)擔(dān)較重，可能影響居民合理住房需求。2017年以后購房的首套“剛需”人群，是存量按揭貸款的主導(dǎo)力量，有超過9成的人群為首套置業(yè)。因此，5Y-LPR貸款利率維持高位可能導(dǎo)致首套“剛需”人群受到誤傷，從而可能影響居民合理住房需求。從滿足居民合理住房需求角度來看，5Y-LPR仍有必要下調(diào)。(3)穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售，是現(xiàn)階段化解存量風(fēng)險和防范增量風(fēng)險的重要抓手。從穩(wěn)定房地產(chǎn)市場銷售角度來看，有必要通過下調(diào)5Y-LPR促進(jìn)銷售回歸常態(tài)，實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿向居民端遷徙。

穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，OMO利率存在下調(diào)空間

目前銀行對公貸款利率為4.60%左右，已處于歷史較低水平，對部分企業(yè)貸款的EVA趨近于0，部分對公貸款投放已基本不創(chuàng)造經(jīng)濟價值，可能會降低部分負(fù)債成本偏高的銀行的信貸投放意愿，在資產(chǎn)配置中更傾向于配置債券類資產(chǎn)。未來，讓利實體經(jīng)濟的空間，很大程度上取決于負(fù)債成本的控制。在收益率曲線的短端，以O(shè)MO為基準(zhǔn)錨的資金市場利率遠(yuǎn)高于高質(zhì)量核心存款利率，需要通過下調(diào)OMO利率，并加強通知存款、協(xié)定存款等“類活期產(chǎn)品”的限額管理方式，降低銀行綜合負(fù)債成本。

市場影響

從1Y-LPR下調(diào)后的市場反應(yīng)來看，無論是銀行股還是債券市場，總體較為平淡：一是MLF利率并未下調(diào)，央行無意于進(jìn)一步通過“價”釋放寬松信號。二是5Y-LPR未調(diào)整，房地產(chǎn)融資并無“增量信息”。三是LPR曲線進(jìn)一步陡峭化，短期內(nèi)再度寬松的預(yù)期有所減弱。對于銀行股而言，我們認(rèn)為，本次下調(diào)1Y-LPR對股價影響相對有限。中央經(jīng)濟工作會議要求財政支出加快進(jìn)度，首批1.46萬億地方政府專項債額度已下達(dá)，一攬子的穩(wěn)增長政策正在推出，料后續(xù)基建投資有望觸底反彈，有助于銀行項目儲備的恢復(fù)，2022年按揭額度有望適度增加，開發(fā)貸“浮出水面”，寬信用進(jìn)程逐步推進(jìn)，利好銀行股表現(xiàn)。對于債券市場而言，在MLF利率未動情況下，LPR下調(diào)對利率并不形成利多效應(yīng)，這一點在12月20日債券市場上表現(xiàn)較為明顯，全天利率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。未來需要綜合關(guān)注：(1)房地產(chǎn)政策演繹情況，5Y-LPR是否出現(xiàn)調(diào)整;(2)寬信用程度，特別是明年年初是否會出現(xiàn)“開門紅”。

風(fēng)險分析：

宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，寬信用力度不及預(yù)期。