放眼全球，我們認為中國市場是全球亮眼的資本市場。理由如下：(一)經(jīng)濟層面處于下行階段，運行至2022年進入底部區(qū)域，存在向上預期，而發(fā)達國家處于刺激政策退出流動性收緊的拐點向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺多項政策刺激、提振經(jīng)濟。(三)明年流動性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標已有提前顯示。

資本市場運行節(jié)奏上，基于流動性以及政策預期節(jié)奏來看，下半年的機會將好于上半年，2022年整體運行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢。

1、回顧：2021年結(jié)構(gòu)演繹精彩紛呈

我們認為今年是市場長期上漲過程當中的中繼整理期，A股長牛方興未艾，慢牛仍在途中。

從數(shù)據(jù)來看，今年振幅較往年有明顯縮減，A股溫和震蕩分化，演繹結(jié)構(gòu)行情，雖總體市場表現(xiàn)不如前兩年，但整體漲幅符合我們2021年年度策略的預期，經(jīng)過兩年的強勢上漲，2021年應適度降低投資收益預期。

2、經(jīng)濟：穩(wěn)增長與跨周期調(diào)節(jié)重要性凸顯

經(jīng)濟：

本輪庫存周期已運行至下半段，需求高點已過，而庫存高點預計將在年末至明年Q1前后到來。2022年全年預計將經(jīng)歷從被動補庫存到主動去庫存的階段。對應到美林時鐘，2022年將由經(jīng)濟滯漲階段到衰退階段。疊加朱格拉周期同樣處于向下階段，

通脹：2022年我們預計上半年P(guān)PI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛煟?/p>

PPI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負，全年運行中樞為4.8%;CPI全年在波動中溫和運行，下半年在豬周期上行后將有所增長，但總體仍然保持平穩(wěn)。

海外：

我們預計刺激政策的高點已過，全球經(jīng)濟進入復蘇的后期，但需求端“肥尾”效應仍對后市形成一定支撐，同時通脹水平接近峰值，Taper或?qū)⑻崴?，最早可能提前?022年一季度完成，并且在下半年開啟加息?；仡欉^往各類資產(chǎn)對Taper和加息政策的反應，

3、政策展望：“以我為主”與“穩(wěn)中求進”

國內(nèi)政策方面，

政策穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，推動推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長。堅持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打。

國外政策方面，美國中期選舉將至，多項政策刺激增長。

目前拜登政府支持率連續(xù)下降，或在明年的中期選舉中面臨較大挑戰(zhàn)，預計未來將繼續(xù)從控通脹和控疫情兩方面著手，加強多邊外交，刺激經(jīng)濟增長。

資本市場增量改革政策不斷，全面注冊制將加速推進。展望2022年，資本市場深化改革將繼續(xù)推進，北交所有望快速擴容，成為支持專精特新企業(yè)發(fā)展的新陣地。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所有序推行注冊制并取得成功經(jīng)驗的背景下，全面注冊制將加速推進，為提高直接融資比例，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展貢獻新力量。

4、流動性：宏觀積極預期，微觀穩(wěn)中向好

宏觀流動性：

年末穩(wěn)增長與跨周期調(diào)節(jié)再次發(fā)力，“以我為主”的貨幣政策再次凸顯。我們認為后市政策力度仍有進一步寬松空間，政策力度有望在明年更加積極。

微觀流動性：樂觀預計居民+外資+險資貢獻2.6萬億增量。

其中：1)居民財富有望加速向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，我們認為明年A股長牛方興未艾，居民直接購買股票入市規(guī)模有望同比小幅提升，達到4000億元-5000億元。居民“借基入市”或有所放緩，公募基金整體發(fā)行規(guī)模將有小幅下降，預計2022年“借基入市”資金規(guī)模小幅降至10000~12000億元。2)海外主要經(jīng)濟體開啟加息周期，部分外資存在回流壓力，但是在人民幣資產(chǎn)吸引力的逐漸提升以及歷史收益率較好的吸引下，預計北上資金凈流入規(guī)模仍有望維持4000-4500億元左右的凈流入規(guī)模。3)預計2022年融資凈買入額維持今年水平，體量約在2500億-3000億元左右。4)保險資金權(quán)益配置主要跟隨保費呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，而配置的比例主要受到市場表現(xiàn)的影響，但長線資金通常表現(xiàn)出較低的風險偏好，因此我們預計明年險資入市的規(guī)模約為1000-1500億元。

5、節(jié)奏：下半年穩(wěn)增長發(fā)力帶動指數(shù)表現(xiàn)

放眼全球，我們認為中國市場是全球亮眼的資本市場。理由如下：(一)經(jīng)濟層面處于下行階段，運行至2022年進入底部區(qū)域，存在向上預期，而發(fā)達國家處于刺激政策退出流動性收緊的拐點向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺多項政策刺激、提振經(jīng)濟。(三)明年流動性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標已有提前顯示。

資本市場運行節(jié)奏上，基于流動性以及政策預期節(jié)奏來看，下半年的機會將好于上半年，2022年整體運行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢

6、行業(yè)配置展望：重心向“中下游”傾斜

2021年，在復蘇主線中，上游順周期品種是階段配置重心，需求端的復蘇與供給瓶頸共同推升了大宗商品的價格，在此階段上游周期品最為受益;2022年，在經(jīng)濟周期下行階段，A股的配置重心將逐步向“中下游”傾斜，供需關(guān)系的改善伴隨著通脹的下行，帶來中下游行業(yè)的盈利修復。同時，伴隨著經(jīng)濟復蘇動能的減弱，政策托底呵護經(jīng)濟可期。關(guān)注：

自上而下的線索——PPI-CPI剪刀差收窄+降息預期升溫：中下游+TMT+基建。

1)展望2022年，我們預計明年大部分時間PPI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛?，PPI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負，CPI下半年在豬周期上行后有所加速，但總體仍然保持溫和上行。明年看好在上游原材料成本壓力得到逐步緩解下，PPI-CPI剪刀差收窄帶來的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的盈利修復，看好明年“大消費”+“高端制造”的表現(xiàn)。2)我們預計明年貨幣政策有望在經(jīng)濟壓力加大的情況下更加靈活和積極，降準已至，2022年降息可期，貨幣政策寬松的時間窗口可能是上半年，站在當前時點我們認為：一是增配中下游板塊;二是TMT為代表的硬科技具備穿越周期能力;三是基建仍是今年政策發(fā)力的重要方向，尤其新基建具備更高彈性。

自下而上投資線索——量價驅(qū)動+估值切換。

1)價的驅(qū)動來自供需兩端的提振：一方面供給端緩解帶來了上游原材料的價格回落，成本端的壓力逐步緩解，另一方面，需求端的剛需屬性使得定價權(quán)強的龍頭公司紛紛開啟提價以緩解成本端的壓力，在PPI下行過程中享受原材料價格回落與提價的雙重紅利，盈利能力將得到大幅提振。量的驅(qū)動主要來自今年受制于缺芯而未能放量的汽車行業(yè)，對今年的社零數(shù)據(jù)也形成較大的拖累，明年有望明顯回升。2)從2022年估值的角度來看，一是業(yè)績大幅改善帶來的估值大幅消化的板塊，主要有農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、非銀金融等;二是高景氣成長股當中，業(yè)績確定性凸顯以及性價比較高的板塊，主要有計算機、國防軍工、電力設(shè)備、機械設(shè)備。

長期戰(zhàn)略線索——共同富裕與碳中和。

1)共同富裕背景下需要同時兼顧做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕將顯著提升全民生活水平，擴大消費總量，增加消費需求，利好以可選消費為主的大消費板塊。房地產(chǎn)特別是保障房相關(guān)板塊有望迎來結(jié)構(gòu)性政策寬松，房地產(chǎn)上下游板塊也有望迎來同步增長，建議關(guān)注相關(guān)板塊投資機會。2)碳中和實現(xiàn)過程任重道遠，涉及到全社會生產(chǎn)生活方式的重大轉(zhuǎn)變，將會對社會經(jīng)濟帶來巨大影響。我國較大的市場規(guī)模也有望帶來低碳制造方面的成本優(yōu)勢，特別是低碳交通和節(jié)能建筑領(lǐng)域;此外政策鼓勵發(fā)展新能源，有望帶來風光、氫儲能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會。

7、風險提示

經(jīng)濟超預期下行，政策推進不及預期，外圍環(huán)境超預期走弱。