今年7月政治局會議以來，為加大宏觀調(diào)控力度，一系列利好政策集中釋放。在金融領(lǐng)域：8月31日金融部門通過降低存量房貸利率、下調(diào)首付比例以及二套房貸利率下限等方式，優(yōu)化房地產(chǎn)金融政策以穩(wěn)定樓市；9月1日、11日金融部門分別通過下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率和召開外匯市場自律機(jī)制專題會議，向市場釋放“穩(wěn)匯率”的政策信號；9月14日、15日央行先后宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點、將14天OMO (公開市場操作)利率下調(diào)20BP (基點，一個基點等于1個百分點的1%，即0.01%)。

毋庸置疑，這些政策有助于發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，推動經(jīng)濟(jì)基本面向好修復(fù)。不過，在關(guān)注政策本身之外，還需要關(guān)注一系列利好政策集中釋放背后隱含的政策邏輯及未來方向，如今年以來5年期以上LPR(貸款市場報價利率)為何下調(diào)頻率與幅度均比預(yù)想要低？年內(nèi)是否仍有降息可能？

談及降息，首先需要明白何為政策利率。因為只有政策利率的調(diào)整，才能真正體現(xiàn)央行貨幣政策的方向與思路，也才能被稱為真正的“降息”。按照央行自己的解釋，中國的政策利率只有兩種，代表短期的7天OMO利率和代表中長期的1年期MLF利率。這意味著，市場不應(yīng)把9月15日14天OMO利率的下調(diào)視為政策利率的調(diào)整，其無法代表央行貨幣政策的方向變化。今年以來，7天OMO利率與1年期MLF利率均于6月、8月進(jìn)行過下調(diào)，前者累計下調(diào)20BP、后者累計下調(diào)25BP。這種差異大致可以告訴我們兩個延伸結(jié)論，一是今年9月以來政策利率并未進(jìn)行過調(diào)整，二是9月以前的兩次政策利率調(diào)整力度差異說明央行似乎將降低金融體系的資金成本作為政策的優(yōu)先選項。其中一個比較重要的例證是，今年4月～6月以及8月～9月主要銀行紛紛宣布下調(diào)存款利率。

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和政策利率相比，市場無疑更關(guān)注LPR的調(diào)整情況，這主要是因為客戶貸款利率的掛鉤基準(zhǔn)是LPR，其更能代表市場主體所背負(fù)的債務(wù)壓力。今年以來，1年期LPR分別于6月、8月各下調(diào)10BP，5年期以上LPR于今年6月下調(diào)過一次(幅度為10BP)。顯然，5年期以上LPR的下調(diào)幅度與次數(shù)不僅明顯低于政策利率，亦低于1年期LPR。我認(rèn)為其邏輯可能在于：

第一，金融部門認(rèn)為5年期以上LPR下調(diào)的必要性不高、迫切性不足。根據(jù)2023年二季度貨幣政策報告，截至2023年6月底，在全部 343 個城市(地級及以上)中，100 個城市下調(diào)或取消了首套房貸利率下限。這意味著，即便5年期以上LPR不下調(diào)，各地區(qū)也會對首套房貸利率進(jìn)行調(diào)整。特別是，2022年以來，5年期以上LPR雖已經(jīng)下調(diào)三次(累計下調(diào)45BP)，但其對改善地產(chǎn)行業(yè)銷售的作用并不理想。

第二，存量房貸利率下調(diào)一定程度上可代替5年期以上LPR的下調(diào)。9月25日起，銀行根據(jù)實際情況對存量首套房貸利率進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，這可被視為存量LPR的一次隱含調(diào)整。

第三，金融部門認(rèn)為呵護(hù)息差空間的重要性更高。下調(diào)政策利率，有助于降低商業(yè)銀行的負(fù)債成本，從負(fù)債端呵護(hù)商業(yè)銀行的息差空間。而5年期以上LPR保持穩(wěn)定，不僅可以提高商業(yè)銀行中長期貸款的性價比和息差空間，亦有助于提升商業(yè)銀行把短期貸款逐漸置換成中長期貸款的動力，以緩解包括平臺公司在內(nèi)的市場主體的短期流動性壓力，為化解地方債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造空間。

換言之，金融部門在政策利率調(diào)整方面的穩(wěn)健選擇以及在LPR調(diào)整方面相對比較克制的最根本原因，應(yīng)是為了保護(hù)商業(yè)銀行息差空間以及防止資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)和套利。

上述政策邏輯是有跡可循的。例如，今年一季度和二季度貨幣政策報告分別首次提出“保持利率水平合理適度”和“需保持合理利潤和凈息差水平”，8月18日金融部門召開的“金融支持實體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險電視會議”亦提出“價格要可持續(xù)……規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系”。這些均表明，呵護(hù)商業(yè)銀行的息差空間已經(jīng)非常迫切，而避免貸款利率過低以防止資金空轉(zhuǎn)和套利同樣很重要。

特別是，在當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻以及外部環(huán)境持續(xù)惡化的大背景下，保持商業(yè)銀行的息差空間無疑有助于積累應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化的“余糧”，防止資金空轉(zhuǎn)和套利亦有助于改善金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效。

預(yù)計未來上述政策邏輯將繼續(xù)得到踐行，但考慮到短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率偏弱的格局很難徹底改變，中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍將是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程，這意味著加大宏觀政策力度仍是題中之義，政策利率調(diào)整仍應(yīng)在貨幣政策的選擇框中，并未被完全排除。相較而言，資產(chǎn)端利率的調(diào)整(如LPR)則會保持一定程度的克制，其調(diào)整與否取決于負(fù)債端成本的下降幅度、資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健情況以及存量政策對穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)信心的效果。