我國白酒市場發(fā)展日趨成熟，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，競爭格局相對穩(wěn)定，目前處于量減價升的階段。白酒市場規(guī)模高達6000億，白酒生產(chǎn)的地域分布特征明顯，龍頭品牌在川黔、魯豫、蘇皖、華北等地區(qū)，表現(xiàn)出明顯的集聚效應。從供給側(cè)觀察，行業(yè)價格帶寬廣，各品牌的價格定位與目標消費者群體相對明確，2016年后，高端與次高端價格帶的市場占有率不斷提高。從需求側(cè)觀察，宏觀與微觀因素共同作用于白酒消費，近年“三公消費”的限制政策使得政務消費占比迅速走低，地產(chǎn)投資對白酒消費有較大提振作用。

2002年至今，白酒行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期，現(xiàn)處于第三輪中期。2003年到2012年，五糧液占據(jù)市場龍頭地位，消費人群擴大，加強渠道掌控可以鎖定核心客戶群，渠道創(chuàng)新成為主要驅(qū)動力。產(chǎn)品上，五糧液使用OEM 模式拓寬價格帶;渠道上，由依賴大經(jīng)銷商到重視團購、KOL。2013年至今，茅臺引領市場，消費結(jié)構(gòu)升級，品牌重要性加強。產(chǎn)品上，茅臺強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，掌握高端酒定價權，進行全價格帶布局。渠道上，增加直銷比例，布局電商、數(shù)字營銷，直達消費者。

根據(jù)供需模型歸納白酒行業(yè)周期變動的驅(qū)動因素：包括政策因素和地產(chǎn)、基建等一般宏觀因素，此外，渠道庫存放大白酒周期屬性。財政政策、貨幣政策作用于宏觀因素，間接影響白酒需求，稅收政策直接影響白酒供給。地產(chǎn)投資、基建投資帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，刺激白酒需求，流動性通過促進投資和增加名義收入影響白酒商務消費。根據(jù)擬合，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速與白酒板塊收入同比變動基本同步，基礎建設投資累計增速領先約7個季度，M1同比領先約4個季度。此外，渠道與價格相互作用，放大白酒周期屬性，批價-出廠價剪刀差反映渠道利潤，與板塊營收基本同步。

財務方面，預收賬款和合同負債為先行指標，領先行業(yè)周期變化0-2季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為同步指標。由于先款后貨的銷售模式，預收賬款和合同負債反映經(jīng)銷商打款意愿，折射下游需求情況。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額綜合了應收項目與應付項目，與營收變化基本同步。

貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、今世緣

投資觀點：短期而言，投資增速提升顯著，流動性刺激經(jīng)濟復蘇，財務指標改善明顯，業(yè)績增長確定性強。長期而言，消費升級趨勢不改，白酒板塊上行具有穩(wěn)固需求基礎，板塊結(jié)構(gòu)性繁榮仍將持續(xù)，看好高端、次高端投資機會。建議關注標的：。

風險提示：食品安全風險;競爭加劇風險;疫情不可控風險。