鋁產(chǎn)業(yè)鏈價格高位回落，而電解鋁價格仍有支撐

十月中旬至今，鋁產(chǎn)業(yè)鏈原材料成本回落，疊加電解鋁持續(xù)累庫、旺季預(yù)期落空，鋁價下跌。電解鋁現(xiàn)金成本中，氧化鋁和電費(fèi)分別占37%和45%左右。根據(jù)我們的成本計算，電解鋁平均現(xiàn)金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網(wǎng)政策，行業(yè)內(nèi)盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網(wǎng)電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認(rèn)為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網(wǎng)電成本延續(xù)分化。我們重申《大宗商品2022年度展望：損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中的觀點，鋁行業(yè)利潤可能持續(xù)修復(fù)，春節(jié)后需求回暖值得期待，屆時鋁進(jìn)口盈利也有可能擴(kuò)大。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電力成本跟隨煤炭價格變化;而使用網(wǎng)電的鋁廠電費(fèi)成本并不直接與煤炭價格關(guān)聯(lián)。今年10月燃煤電價上網(wǎng)政策施行后，根據(jù)部分省份披露，我們預(yù)計鋁行業(yè)網(wǎng)電電價平均上浮約50%。截至2020年底，國內(nèi)約40%電解鋁產(chǎn)能使用網(wǎng)電，主要集中于內(nèi)蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網(wǎng)政策共同影響了電解鋁行業(yè)成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現(xiàn)金成本一度比網(wǎng)電鋁廠高3,600元/噸;而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上網(wǎng)政策，網(wǎng)電鋁廠現(xiàn)金成本從9月的15,000元/噸上升到11月的19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高出2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認(rèn)為短期內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)不及預(yù)期疊加新增供給，價格仍有下行空間;但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產(chǎn)投產(chǎn)的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節(jié)奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發(fā)生。

11月至今，國內(nèi)氧化鋁及其原材料價格均有回調(diào)，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區(qū)間。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內(nèi)降低20%，氧化鋁進(jìn)口盈利擴(kuò)大，價格下行壓力仍然較大。供需關(guān)系上來看，國內(nèi)氧化鋁減產(chǎn)不及預(yù)期，而需求端電解鋁產(chǎn)量環(huán)比持平。隨著南山鋁業(yè)和宏橋在印尼的氧化鋁項目相繼投產(chǎn)，我們認(rèn)為供應(yīng)將邊際改善。供需不確定性在于明年海外電解鋁計劃新投項目的進(jìn)度，仍有可能造成暫時性的供需缺口。

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產(chǎn)量主導(dǎo)，而電解鋁國內(nèi)有產(chǎn)能“天花板”的限制，海外投產(chǎn)和爬坡較慢。我們認(rèn)為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端，考慮到明年上半年云南處于枯水季，電解鋁增量可能比較有限。需求端，我們認(rèn)為10月國內(nèi)電解鋁超預(yù)期累庫主要受房地產(chǎn)行業(yè)影響。今年雖處于地產(chǎn)竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發(fā)酵，上游接單謹(jǐn)慎，建材用鋁消費(fèi)下降。我們認(rèn)為竣工需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節(jié)性淡季、臨近冬奧會且明年春節(jié)較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認(rèn)為明年春節(jié)后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現(xiàn)增速放緩的跡象，海外現(xiàn)貨升水開始高位回落。我們預(yù)計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續(xù)邊際放緩，而國內(nèi)鋁需求在春節(jié)后筑底恢復(fù)，進(jìn)口量可能有所增加。